SUBSTRATE ARTIFICIAL INTELIGENCE SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings sube la calificación a largo plazo de Substrate Artificial Inteligence S.A., pasando de “BB-” a “BB”, manteniendo la tendencia Estable. Además, EthiFinance Ratings afirma la calificación del programa de pagarés garantizado en “BB+".
• La subida de rating se fundamenta principalmente en i) la evolución favorable del negocio durante 2025, reportando una cifra de ventas estable y un EBITDA ajustado positivo por segundo año consecutivo, lo que ha permitido reducir el impacto de los años previos en el rating final. y ii) A fecha de junio-2026, el grupo comunicó una ronda de inversión de €39,2m con la participación de la SETT (€19,1m) y dos inversores privados, a través de la emisión de bonos convertibles de obligada conversión en 3 años. Dadas las características del instrumento, el monto total se asimila como patrimonio neto. Consecuentemente, esta operación permitirá continuar con el plan de inversión actual sin comprometer la liquidez del grupo ni deteriorar los ratios de endeudamiento.
• La actividad principal del grupo consiste en la creación y desarrollo de sistemas de inteligencia artificial de última generación, así como la inversión en empresas de diferentes sectores.
• El rating actual se apoya en las características propias del sector (altos márgenes de rentabilidad y buenas perspectivas de crecimiento) junto a un buen perfil financiero donde destacan el excelente nivel de capitalización (PN/DFT por encima de 400% en promedio) y el controlado nivel de endeudamiento (DFN/EBITDA ajustado por debajo de 2,0x y FFO/DFN ajustado cercano al 40% en promedio).
• Por otro lado, la calificación se ve limitada por el tamaño actual del grupo, en un contexto de elevada competitividad y con ventajas competitivas aún en proceso de consolidación. Asimismo, el perfil financiero continúa condicionado por una limitada capacidad de generación interna de recursos, reflejada en un EBITDA negativo sin ajustes y en una generación de flujo de caja libre (FCF) significativamente negativa.
• Se ha aplicado la escala de ‘high volatility’ para el negocio de ‘Software & Services’ con el fin de reflejar las fluctuaciones propias de un negocio altamente disruptivo, con tecnologías aún en fase de adopción inicial, donde los ciclos de producto son generalmente cortos y la competencia es intensa. Para el resto de negocios (p.ej salud o RRHH), considerados más maduros, se aplica para la valoración las métricas de la escala ‘standard’.
• En línea con nuestra metodología, la industria de tecnología de la información tiene un riesgo ESG medio (puntuación en el sector heatmap entre 3,0 y 3,5). Esto resulta en un impacto neutro en la calificación del sector debido a consideraciones de ESG relacionadas con la industria. En cuanto al análisis de ESG de la empresa, cabe destacar que las políticas del grupo se consideran adecuadas (puntuación ESG entre 1,5 y 3,5), teniendo esto un efecto neutro en la calificación.
• El rating del programa de pagarés mejora en un escalón respecto al rating corporativo en base a su carácter secured y el correspondiente análisis de recuperabilidad. Las garantías están representadas por prenda sobre las acciones de Fleebe AI Ltd (íntegramente participada al 100%) y Cuarta Dimensión Médica, S.L (participada al 80,03% del capital social), empresas no cotizadas. Se destaca la estructura de la financiación con cláusulas de ‘negative pledge’, por lo que las garantías suscritas no podrán ser usadas ante otros tipos de endeudamiento. Existe una limitación en el análisis de recuperabilidad, ya que la última valoración por un experto independiente se realizó en septiembre del 2024. La mejora se limita a un escalón sobre el rating corporativo. Con todo ello el rating del instrumento se mantiene en BB+.

Descripción de la Compañía

Substrate AI es una empresa española que se dedica a la creación y desarrollo de sistemas de inteligencia artificial y su aplicación en distintos sectores para terceros y propios, así como a la compra de pequeñas compañías de diversos sectores con el objetivo de transformarlas mediante el uso de tecnologías propias de inteligencia artificial e impulsarlas hacia el crecimiento, eficiencia y rentabilidad.

A cierre 2025, el grupo (Subgen AI AB y sociedades dependientes) reportó una cifra de negocios de SEK 204,4m (equivalente a €18,6m) (+0,3% interanual) con un EBITDA ajustado de SEK 37m (equivalente a €3,4m) (margen EBITDA ajustado del 18,1%) y un ratio DFN/EBITDA ajustado de 2,3x. 

Substrate AI opera bajo varias líneas de negocio, organizadas por segmentos y filiales específicas:

Serenity Star (SaaS e integraciones)

• Serenity Star es el producto central, es una suite de soluciones IA para empresas. Incluye los productos Serenity AI Chat (chat empresarial seguro), Serenity Compliance (cumplimiento normativo) y Serenity Research.
• Capacidad para desplegar, gobernar y escalar agentes de IA. Incluye integración con más de 300 LLMs, conectores empresariales, entre otros.
• Aplicación transversal en industrias reguladas, asegurando privacidad, trazabilidad y cumplimiento.

IA Salud (4D Médica, DIAGXIMAG)

• Comercialización de hardware de diagnóstico por imagen (Rx, resonancias) y software médico con módulos IA para gestión clínica, diagnóstico y compliance.
• Aplicación en hospitales humanos y veterinarios (smart hospitals & smart vet clinics).

IA Recursos Humanos (Fleebe AI, Grupo IFIT)

• Software y servicios para la gestión del talento, selección y control horario.
• IA aplicada a procesos de RRHH para grandes clientes en Europa, Latam y EE. UU.

IA Infraestructura (Sovereign AI Factories / Substrate Cloud)

• Desarrollo de centros de datos (ej. Talavera de la Reina, 5+5 MW).
• Servicio GPU-as-a-Service para IA soberana, alineado con estrategias de autonomía tecnológica de la UE.

Otras inversiones transformadas con IA

• Startups en diversos sectores con el objetivo de transformarlas a través de la integración de inteligencia artificial. Incluye verticales fintech, energía, agritech y consultoría de IA.

El ámbito geográfico del Grupo Substrate AI es fundamentalmente España, Reino Unido, Estados Unidos y varios países de Latinoamérica.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Elevados márgenes de rentabilidad, reducidas barreras de entrada y buenas perspectivas de crecimiento. 

Substrate AI está clasificada primordialmente en el sector tecnologías de la información, especialmente en el subsector de software y servicios con el desarrollo y comercialización de soluciones de inteligencia artificial aplicadas a diversos sectores como salud, energía, fintech, recursos humanos, etc. Los márgenes de rentabilidad del sector se consideran elevados (margen EBIT entre 13% y 18%) aunque varían según el modelo de negocio y el grado de madurez de la empresa. La recurrencia y predictibilidad de los ingresos: los modelos de negocios basados en SaaS (Software as a Service) y AIaaS (Artificial Intelligence as a Service) funcionan bajo suscripciones mensuales o anuales por lo que los ingresos son bastante estables en el tiempo. 

Las barreras de entrada en el sector de inteligencia artificial se consideran bajas dado que las herramientas de IA y la infraestructura en la nube son ampliamente accesibles y muchas veces de código abierto, lo que permite que nuevos competidores entren al mercado sin necesidad de grandes inversiones. Además, si la empresa no cuenta con tecnología propia, patentes ni ventajas competitivas sólidas, su modelo de negocio puede ser fácilmente replicado por otros actores, lo que reduce aún más las barreras de entrada. Sin embargo, aquellos competidores en busca de diferenciarse y alcanzar mejores márgenes de rentabilidad, generalmente deben realizar importantes inversiones en infraestructura tecnológica robusta y cumplir con estrictas regulaciones de privacidad y seguridad. 

El sector de las tecnologías de la Información, y especialmente el de la inteligencia artificial, presenta unas perspectivas de crecimiento muy sólidas a nivel global. La creciente demanda de automatización y optimización de operaciones empresariales, el avance de la IA generativa, la digitalización de las empresas y la expansión del software en la nube están impulsando su adopción en múltiples industrias como salud, finanzas, logística y educación. Aunque la industria enfrenta desafíos como la regulación, las exactitudes de las respuestas, ciberseguridad, la privacidad y la escasez de talento, se espera que este sector continúe expandiéndose rápidamente en la próxima década.

• El sector tiene un impacto neutro por factores ESG.

La industria de tecnología de la información tiene riesgos ESG medios según nuestra metodología (puntuación en el sector heatmap entre 3,0 y 3,5). Esto resulta en una evaluación del sector que no se ve afectada por consideraciones relacionadas con la industria. El sector tiene un impacto medio en el clima, pero el rápido crecimiento tanto de la infraestructura como del uso de TI aumenta el uso de energía y las emisiones relacionadas de GEI. Sin embargo, el impacto en términos de contaminación y biodiversidad es limitado, a pesar de algunos problemas crecientes relacionados con la generación de residuos y el reciclaje. La industria puede sufrir violaciones de ciberseguridad con un impacto significativo en la divulgación de datos personales. La industria de TI se beneficia de un entorno de apoyo ya que los estados y regiones compiten por ser el hogar de un centro tecnológico, y la regulación es favorable, excepto para algunas corporaciones dominantes que pueden ser penalizadas por los estados por prácticas anticompetitivas.

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Posicionamiento Competitivo 

• Empresa de pequeño tamaño en fase de crecimiento.

Substrate es un grupo joven en fase de crecimiento que opera en un entorno global muy competitivo de la inteligencia artificial. Entre sus competidores, figuran las multinacionales como Microsoft, Amazon y Google que ofrecen servicios de IA y otras startups europeas como Alep Alpha, Mistral AI o Hugging Face. Las principales ventajas del grupo se centran en:

• Propiedad tecnológica diferenciadora con activos intangibles protegidos: Subgen AI ha desarrollado una suite de soluciones de inteligencia artificial generativa llamada Serenity Star, apoyada en más de 17 patentes registradas en EE.UU., lo que refuerza su posición frente a la competencia. Esta tecnología da acceso a más de 300 LLMs, evitando la dependencia en un único proveedor, y dispone de miles de conectores para enlazar con sistemas existentes (ERP, CRM, gestores documentales, herramientas colaborativas, etc). Además, incluye herramientas como Serenity Compliance, enfocada en cumplimiento normativo, lo cual refuerza su alineación con marcos regulatorios y a sectores sensibles como el legal y el financiero.
• Integración vertical mediante infraestructura propia (Sovereign AI): destaca el desarrollo de soluciones IA para empresas y entidades del sector público, junto con infraestructura de IA para atender a sus clientes. Incluye el desarrollo de centros de datos propios (como el proyecto de 50 MW en Talavera de la Reina), en colaboración con empresas como Lenovo, Dell, Nvidia y Acciona, y con el apoyo de las administraciones locales; así como la plataforma Substrate Cloud para ofrecer computación como servicio (GPUaaS). Esto posiciona a Subgen AI en una situación de independencia tecnológica frente a proveedores externos y responde a la demanda creciente de "soberanía tecnológica" por parte de administraciones públicas europeas. La participación activa en proyectos piloto con administraciones autonómicas, como el caso de Castilla-La Mancha, se espera pueda posicionar al grupo como referente para la digitalización del sector público, con potencial acceso a contratos recurrentes y mayor financiación institucional.
• Modelo híbrido de crecimiento: el grupo invierte y transforma compañías tradicionales mediante la incorporación de tecnologías de IA. Esta estrategia no solo diversifica el riesgo operativo, sino que amplifica la escalabilidad del modelo y consolida su posicionamiento como proveedor integral de soluciones AI en sectores como salud, RRHH y servicios financieros. Este enfoque permite a Substrate AI adaptar tecnologías a distintas industrias y validar sus soluciones de IA directamente en sus filiales antes de realizar inversiones significativas en desarrollo.

Aunque el grupo cuenta con ciertas ventajas competitivas, cabe señalar que, la juventud y tamaño actual de la empresa, junto con productos de IA de relativa reciente creación y comercialización en un sector dinámico de alta competitividad, mantienen las incertidumbres sobre la evolución futura del grupo, el cual estará condicionado al acceso continuo a capital, la validación de producto en clientes grandes, y su capacidad de cerrar contratos relevantes en el corto y medio plazo.

• Modelo de negocio diversificado por áreas de negocio y geografías, aunque con cierta concentración a nivel de clientes.

El grupo está creciendo rápidamente mediante inversiones en empresas o startups que transforma con su tecnología de inteligencia artificial. Gracias a ello sirve a clientes en diferentes sectores como la salud o los recursos humanos, siendo estos los más representativos, concentrando el 72,2% de los ingresos del 2025. Esta diversificación por sectores le permite adaptar tecnologías a distintas industrias rápidamente, mitigando riesgos específicos y generando sinergias operativas entre software propio, infraestructura tecnológica y servicios de aplicación sectorial. 

Diversificación de la cifra de negocios FY25

A nivel geográfico, España se consolida como el principal mercado del grupo, aunque ya el 55,7% de los ingresos se generan en otras geografías: EEUU, América del Sur y Central, Reino Unido y Resto de Europa. Sin embargo, la diversificación se ve penalizada por una concentración media a nivel de clientes, con el top 10 representando el 21% de los ingresos.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura accionarial con apertura a mercados de capital.

A julio de 2026, el accionista mayoritario del Grupo Substrate AI es la sociedad Subgen AI AB, que ostenta el 58,82% de las acciones de clase A. A continuación, se indican aquellos accionistas cuyo porcentaje de participación, directo y/o indirecto, en la sociedad es igual o superior al 5%:

1 La participación de la entidad pasa a ser del 38,15% teniendo en cuenta las 18.758.919 acciones prestadas en garantía por SUBGEN AI AB a ATLAS CAPITAL MARKETS según OIR de 19/06/2025 y las 48.547.347 acciones prestadas en garantía por SUBGEN AI AB a ASSURED MIND, S.L.U. con motivo de un acuerdo de financiación firmado por SUBGEN AI AB. 2 Entidad participada al 50% por D. Lorenzo Serratosa Gallardo, al 50% por D. José Iván García Braulio

Grupo Substrate AI cotiza en el BME Growth. La cotización bursátil al 04/08/2026 se situó en €39,53m. 

Por su parte, la cabecera del grupo, Subgen AI AB, se encuentra controlada de la siguiente manera:

Datos actualizados al 21/07/2026. 1 Control significativo por Lorenzo Serratosa Gallardo y José Iván García Braulio.

En noviembre de 2025, Subgen AI comenzó a cotizar en el Nasdaq First North Growth Market de Estocolmo. La salida a bolsa se produjo mediante una adquisición inversa (RTO) de Magnasense AB, sociedad ya cotizada. Tras la operación, Magnasense cambió su nombre a Subgen AI AB y los antiguos accionistas de Subgen AI pasaron a ser los accionistas mayoritarios de la sociedad cotizada. La cotización bursátil al 04/08/2026 se situó en SEK 62,97M (€5,7m). 

La apertura a mercado de capitales se valora positivamente como mecanismo para facilitar la captación de recursos financieros de cara a potenciar y acelerar el crecimiento del grupo.

• Equipo directivo cuya política financiera queda marcada por un endeudamiento controlado en base a la capitalización continuada de deudas.

Substrate AI se encuentra en una fuerte fase de desarrollo tecnológico y de adquisiciones. Esta fase la está financiando vía capital, intercambios de acciones o deuda convertible, lo cual se valora como adecuado dado que permite mantener niveles controlados de endeudamiento. En este sentido, la política financiera se caracteriza por un nivel de endeudamiento controlado (DFN/EBITDA por debajo de 2x en promedio) y una elevada autonomía financiera (PN/DFT superior a 400% en promedio).

La expansión del grupo vía aportaciones de capital y conversión de deuda en patrimonio, en lugar de flujos operativos recurrentes o financiación estructurada, refleja un modelo de negocio dependiente de la confianza del mercado, con riesgo de dilución y menor visibilidad sobre la sostenibilidad financiera si los mercados no acompañan.

• Neutra política ESG a nivel compañía.

El grupo tiene una calificación neutra a ESG (puntuación entre 1,5 y 3,4). El impacto de riesgos en materia ESG sigue siendo manejable, siendo poco probable que se produzcan problemas a corto o medio plazo (hasta 5 años). 

Se destaca las estrategias en materia de gobierno corporativo, con la presencia de un Consejo de Administración que cuenta con miembros independientes, así como la separación de funciones (CEO y Presidente) y la no concentración del accionariado. Sin embargo, la empresa tiene una nota inferior a nivel de políticas sociales y medio ambientales, dada la falta de certificaciones externas (eg. ISO 14001, 9001 y 45001), políticas ESG con proveedores, entre otros. La combinación de estos factores resulta en una puntuación media, teniendo esto un efecto neutro en la calificación.

Perfil Financiero

El presente análisis se basa en las cifras a cierre 31 de diciembre 2025 de Subgen AI AB y sociedades dependientes. 

En noviembre de 2025, Subgen AI completó su salida a bolsa mediante una adquisición inversa (RTO) de la sociedad sueca cotizada Magnasense AB. La operación se estructuró mediante la emisión de nuevas acciones de Magnasense como contraprestación por el 100% de Subgen AI, lo que permitió a los antiguos accionistas de esta última convertirse en los accionistas mayoritarios de la entidad resultante. Tras la transacción, Magnasense pasó a denominarse Subgen AI AB y sus acciones comenzaron a cotizar en el Nasdaq First North Growth Market de Estocolmo. Desde el punto de vista contable, la operación se registró como una adquisición inversa, por lo que los estados financieros consolidados de Subgen AI AB constituyen una continuación de los históricos financieros de Subgen AI y sus filiales.

Las cifras se presentan en coronas suecas. 

*La divisa no afecta el cálculo de ratios por EthiFinance Ratings, con la excepción del ratio que mide la escala, siendo por ello convertido a euros.

Ventas y Rentabilidad

• Volumen de facturación estable, aunque con márgenes de rentabilidad afectados en el 2025.

1 Se excluyen gastos no recurrentes por SEK 44,4m principalmente relaciones con la operación de adquisición inversa (RTO). 

La compañía ha mantenido estable la cifra de ventas en el 2025, alcanzando un total de SEK 204,4m (+0,3% interanual). La evolución desfavorable de los tipos de cambio, especialmente las fluctuaciones entre el dólar estadounidense (USD) y la corona sueca (SEK), limitó parcialmente el crecimiento reportado (+15,4% a un tipo de cambio constante). Serenity Star se reporta como el principal motor de crecimiento. En este sentido, la mayor contribución de los ingresos procedentes de software y plataformas (Serenity Star), segmentos con una rentabilidad superior, permitieron la mejora del margen bruto (+5,6pp interanual). 

El EBITDA ajustado se situó en SEK 37m, -42% interanual, muy inferior al EBITDA reportado FY24 como consecuencia de los esfuerzos en desarrollar, lanzar y comercializar nuevos productos e internacionalizar la empresa de cara a ejercicios futuros. La pérdida operativa ascendió a -SEK 31,2m impactado por gastos no recurrentes de SEK44,4m, principalmente relacionados con la adquisición inversa completada en noviembre de 2025 y vinculados al proceso de cotización de Subgen AI AB (al excluir estos gastos extraordinarios, el EBITDA ajustado es positivo). La disminución del resultado operativo (EBIT) refleja el impacto de los costes extraordinarios mencionados y del incremento de las inversiones destinadas al crecimiento futuro.

Los costes financieros incrementaron significativamente hasta situarse en SEK 16,7m (+74,7% interanual), reflejando principalmente intereses asociados con nuevos préstamos convertibles que fueron capitalizados durante el año. Consecuentemente, el grupo reportó pérdidas antes de impuesto de SEK -50,5m vs SEK 41,7m en el 2024.

De cara al 2026, se estima el crecimiento de las ventas tras la adquisición del 51% de participación en Link Securities Capital S.L., firma española de servicios financieros. Este derecho tiene su origen en un préstamo obligatorio convertible de €2m concedido en noviembre de 2025 a Link Securities. Se espera que Link Securities aporte aproximadamente SEK 30m de ingresos anuales y SEK 5m de EBITDA, contribuyendo de forma inmediata a la rentabilidad consolidada. En materia del negocio de IA, las perspectivas para 2026 continúan condicionadas por las inversiones destinadas al crecimiento y desarrollo del ecosistema Serenity. En conjunto, la cifra de ventas se estima en SEK 276,5m junto a un menor margen EBITDA ajustado, penalizado por el incremento de los gastos de personal necesarios para el desarrollo de nuevos productos. Sin embargo, el grupo espera potenciar el crecimiento de las ventas a partir del 2027, apoyados principalmente en la comercialización de Serenity AI, con la consiguiente mejora del margen EBITDA a partir del 2028. 

Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento controlado, aunque muy baja cobertura de intereses a cierre 2025.

La deuda financiera total se situó en SEK 102,4m, mostrando un descenso de 26,6% interanual. En la composición de la deuda financiera del grupo destaca la presencia de otros pasivos financieros (75,3% s/DFT), seguido de pagarés (13,6%), arrendamientos financieros (6%) y deudas con entidades de crédito (5,1%).

Durante el 2025, la empresa ha disminuido el saldo de otros pasivos financieros, destacando principalmente la capitalización parcial de saldos pendientes.

1 Incluye la deuda asociados con financiación vía fondos de inversión, pasivos por adquisición de compañías, pasivo ligado a las acciones B emitidas durante 2023, entre otros. La empresa estima que cerca de SEK 35,7m serán capitalizados durante el 2026. 

Aunque la deuda financiera neta disminuyó un 31,7% interanual, la caída del EBITDA (-42% interanual) derivó en el deterioro del nivel de endeudamiento, aunque permaneciendo en un nivel  que consideramos controlado (DFN/EBITDA ajustado de 2,3x en 2025, +0.4x por encima del año anterior).

La combinación de un elevado coste financiero junto con la caída del EBITDA, derivó en una limitada cobertura de intereses (EBITDA/intereses de 2,2x, -4,5x vs el año anterior). 

Se prevé que el grupo alcance una posición de caja neta en los próximos ejercicios, impulsada principalmente por la disminución de deudas con terceros al completar nueva financiación vía bonos convertibles por €39,2m (SEK 430m), asimilados como patrimonio neto dado la obligatoriedad de su conversión en 2029. Asimismo, se espera que la progresiva maduración del negocio, especialmente en el desarrollo de herramientas vinculados a la inteligencia artificial, se traduzca en una mayor capacidad de generación de resultados operativos y de caja, reforzando el perfil financiero del grupo a medio plazo.

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Análisis de Flujo de Caja

• FCF negativo derivado de las exigencias en inversión y desarrollo.

El deterioro en los márgenes de rentabilidad derivó en la caída significativa de la generación de FFO (-53,9% interanual). El CFO se situó en SEK 3,9m un 91,5% por debajo del año anterior, derivado de las variaciones en el capital circulante, en base a un incremento en los niveles de inventario y un aumento del pago a proveedores. 

A pesar de la reducción del CFI, el déficit de FCF se mantuvo en niveles similares al año previo. Durante el ejercicio 2025, el grupo continuó invirtiendo en distintos proyectos de desarrollo llevados a cabo internamente, tales como ‘Plataforma Fleebe’, ‘IA think Pacs’, ‘Plataforma Cloud BC’ y ‘IA Ventas’. Este déficit de -SEK 51,9m fue cubierto por actividades de financiación, permitiendo situar la posición de efectivo y equivalentes en SEK 18,7m (+9,6% interanual).

De cara al periodo 2026-2028, se estima el mantenimiento de FCF negativos, al mantener una política de inversión elevada. Lo que será principalmente cubierto vía bonos convertibles anteriormente descritos. 

Capitalización

• Excelentes niveles de capitalización apoyados en la dependencia significativa a la capitalización de deudas para financiar el crecimiento.

El total activo se mantuvo relativamente estable, situándose en SEK 618,9m, +2,4% interanual. El activo no corriente representa el 85,2% del total activo, estando principalmente compuesto por el fondo de comercio de las empresas adquiridas (64,1% s/total activo, SEK 396,7m). El restante se encuentra repartido en distintas partidas representando de forma individual menos del 15% sobre el total activo. 

Durante el 2025, la evolución del patrimonio neto siguió marcado por la capitalización de algunas deudas y por el proceso de RTO con Magnasense AB. El patrimonio neto aumentó un 21,4% hasta situarse en SEK 418,4m, lo que junto a la reducción de la deuda financiera total ajustada (-26,6%) contribuyó a seguir reforzar el nivel de capitalización del grupo, situándose en un nivel óptimo (PN/DFT de 408,5%). Sin embargo, el elevado nivel de activo intangible hace que cualquier deterioro significativo en el valor de estos pueda erosionar de manera importante los niveles de capitalización del grupo.

De cara a los próximos ejercicios, se prevé un fortalecimiento del patrimonio neto, impulsado principalmente por la capitalización de bonos convertibles por importe de €39,2m, descrito anteriormente. Este factor, junto con una deuda financiera que se espera permanezca en niveles controlados gracias a la política de capitalización gradual de la misma, permitirá reforzar aún más la capitalización del grupo, situando el ratio de patrimonio neto sobre deuda financiera en niveles superiores al 1000%, considerados muy sólidos.

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Liquidez

• Elevada liquidez junto a un perfil de refinanciación satisfactorio fundamentado en el apoyo vía capitalización.

A cierre de 2025, el grupo presentaba un saldo de deuda financiera con vencimiento a corto plazo de SEK 58m. De este importe, SEK 6,5m correspondían a pasivos previstos para su capitalización, por lo que no implican salidas de caja. Asimismo, el grupo renovó su programa de pagarés, con un límite máximo de €10m, del que permanecían dispuestos SEK 14m al cierre del ejercicio.

La posición de efectivo y equivalentes (SEK 18,7m a FY2025), junto con los fondos procedentes de las emisiones de bonos convertibles (aproximadamente SEK 263m previstos para 2026 y SEK 167m para 2027), reforzará de forma significativa la flexibilidad financiera del grupo. Estos recursos permitirán financiar el plan de inversiones actual y atender los compromisos financieros sin generar tensiones sobre la liquidez.

Modificadores

Controversias

• Actualmente el grupo no presenta ninguna controversia.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país relevante.

Proyecciones Financieras

Para la proyección financiera se han seguido desde EthiFinance Ratings las siguientes premisas: 

1. Se estima el aumento de la cifra de negocios, entre un 30% y un 60% hasta el 2028.
   1. Se incluye en el perímetro de consolidación los saldos referentes a Link Securities Capital S.L., tras la adquisición del 51% de participaciones. Se estima un aporte de SEK 30m de ingresos anuales y SEK 5m de EBITDA.
   2. Se estima el crecimiento de todas las líneas de negocio, destacando el lanzamiento de la plataforma Serenity AI. Esta nueva línea de negocio contribuirá al incremento de las cifras de ventas a partir del 2027, lo que se espera permita el crecimiento acelerado de los ingresos, tras los esfuerzos de inversión realizados en los últimos años para su desarrollo.
2. Se prevé una caída de los márgenes de rentabilidad para los ejercicios 2026-2027 en base al incremento de los gastos de personal requeridos para el lanzamiento de Serenity AI. Tras su lanzamiento, se espera alcanzar un margen EBITDA superior al 20% en 2028.
3. El CAPEX de mantenimiento se sitúa en torno a un 5%-10% sobre las ventas. El CAPEX de inversión se basa en los requerimientos de infraestructuras y de hardware necesarios para el desarrollo de herramientas del ecosistema de la IA.
4. A nivel de patrimonio, se incorpora el efecto de la emisión de bonos convertibles de obligada conversión en 2029, €24m en 2026 (SEK 263m) y €15,2m en 2027 (SEK 167m). Además, se incluye la capitalización de algunos saldos de deuda tras la confirmación de la propia empresa (SEK 35,7m en 2026 y SEK 17,3m en 2027).
5. La deuda financiera restante evoluciona según el calendario de vencimientos facilitado por el grupo, no se considera adquisición de nueva deuda bajo el actual plan de inversiones.
6. No se estiman dividendos para los próximos años.

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Perfil de emisión

El análisis de recuperabilidad se fundamenta en estresar la valoración de las compañías, realizada por un tercero independiente de reconocido prestigio en septiembre del 2024, para simular un escenario de default. Este ejercicio, sumado a la hipótesis de que estas quedarán libres de deuda financiera y de deuda intragrupo, ha resultado en una tasa de recuperabilidad cercana al 75% del programa de pagarés en un escenario hipotético de default. En base a ello, se ha mejorado en un escalón la valoración del instrumento en relación con el rating corporativo.

Existe una limitación en el análisis de recuperabilidad, ya que la última valoración por un experto independiente se realizó en septiembre del 2024. Ante esta falta de información actualizada, el uplift sobre el rating corporativo se limita a un notch (antes dos notches). Con todo ello el rating del instrumento se mantiene en BB+.

Principales Magnitudes Financieras 

1 Estados financieros expresados en euros (€), han sido convertido a coronas cuecas (SEK) a efectos comparativos del presente análisis.

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Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo - rating corporativo (↑)

Un mayor ritmo de adopción de soluciones de inteligencia artificial por parte de empresas y administraciones contribuiría a impulsar el crecimiento de los ingresos, mejorar la generación de caja y fortalecer la flexibilidad financiera del grupo. Consolidación en resultados de las estrategias del grupo durante el periodo 2026-2028, con una mejora significativa de los ingresos y el mantenimiento de buenos márgenes de rentabilidad, bajo una estructura de endeudamiento reducido y/o la mejora del perfil ESG, podría ser indicativo de una subida en la calificación actual.

• Factores negativos en el largo plazo- rating corporativo (↓)

No cumplimiento de las proyecciones. Dificultad comercial para expandir el negocio en otros segmentos y clientes; cambio de la política financiera hacía una financiación más centrada en la deuda y consiguiente deterioro de los ratios de endeudamiento y capitalización. Dificultad de integración de empresas adquiridas. Exposición a brechas de seguridad y confidencialidad de la información. 

• Factores positivos en el largo plazo - rating instrumento (↑)

La mejora del rating del programa de pagarés depende de la mejora del rating corporativo. Actualización de la valoración de las garantías por un experto independiente 

• Factores negativos en el largo plazo – rating instrumento (↓)

La bajada del rating del programa de pagarés se produciría de forma inmediata con el deterioro del rating corporativo, y/o si se produce el deterioro de las garantías del instrumento. Falta y/o caducidad de una valoración por un experto independiente de reconocido prestigio.