VELORA INVESTA SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Corporación Cunext Industries en “BB+”, manteniendo la tendencia Estable.
• Cunext Group es un grupo empresarial especializado en la transformación de cobre y de aluminio, para diferentes industrias.
• El rating se ve apoyado en un sector caracterizado por elevadas barreras de entrada y altas perspectivas de crecimiento, considerando el amplio abanico de mercados y la demanda al alza esperada en próximos ejercicios. Asimismo, aunque la valoración del sector queda penalizada por criterios ESG, está matizada por la importancia del cobre como material estratégico en la transición hacia el desarrollo sostenible. 

• El rating se sustenta también en un sólido perfil financiero. En 2024, se registró un incremento notable del apalancamiento (3,0x vs 1,3x en 2023), aunque permaneciendo en valores controlados, junto con un deterioro de los ratios de cobertura de intereses y capitalización, situándose en valores reducidos (4,2x, -1,6x YoY; 45,2%, -26,5pp YoY, respectivamente). No obstante, estos niveles se consideran coyunturales. El empeoramiento obedeció principalmente a un menor EBITDA, consecuencia de la corrección anual en la prima de transformación, y a la elevada inversión realizada bajo el plan estratégico.

  Por otro lado, se espera que durante el periodo 2025-2027, el ratio de apalancamiento se reduzca (2-3x), y que los de cobertura y capitalización retornen a valores satisfactorios (> 5,0x y > 60,0%, respectivamente), sobre todo a partir de 2026, cuando el EBITDA se verá favorecido por la mayor eficiencia operativa generada por el avance del proceso de integración “aguas arriba”.

• En este sentido, la mejora gradual proyectada compensa los niveles actuales y permite situar los ratios en valores promedios que apoyan la tendencia Estable del rating.
• Por otra parte, el rating queda constreñido por un tamaño alejado de los principales players, como Aurubis, y por su concentración tanto a nivel operativo: 69% del VA se concentra en el proceso productivo del cobre y el 67% en los productos destinados al sector energético; como por clientes, representando el top-5 un 44% de la facturación.
• Igualmente, aunque se observa una mejora en los márgenes operativos del grupo, siendo el margen EBITDA promedio 2022-2024 de un 2,5% frente al 1,7% del periodo 2019-2024, continúa en valores inferiores a los identificados de sus principales pares (3,3% en promedio). La mejora del margen EBITDA se debe al cambio en el mix de negocio, enfocándose así Cunext hacia sectores de destino con mayor margen asociado. Este incremento en la rentabilidad se prevé que se consolide una vez el plan estratégico actual esté en su fase final.
• En línea con nuestra metodología, el sector de materiales presenta un riesgo alto en términos de ESG (sector heatmap entre 4 y 5), dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que se ve rebajado en una categoría. No obstante, siguiendo con lo apuntado anteriormente, el impacto en términos ESG sobre el análisis sectorial ha sido limitado, materializándose solo en una rebaja de un notch.
• A nivel de compañía, la calificación ESG de Corporación Cunext, según metodología EthiFinance, se sitúa entre los valores 1,0-1,5, favoreciendo la valoración de su perfil financiero.

Descripción de la Compañía

Corporación Cunext Industries, S.L., fundada en 1917, y sus sociedades dependientes, conforman un grupo internacional que enmarca su negocio en el sector metalúrgico. Sus principales centros productivos se sitúan en Córdoba, Vitoria, y Zaragoza en España, y Brescia en Italia. El grupo dispone de una capacidad productiva instalada de fundición anual de 200.000 tn de cobre y 60.000 tn de aluminio.

Adicionalmente, desde 2020 está desarrollando un acuerdo de joint-venture con Prime Materials Recovery, uno de los mayores traders mundiales de reciclados no férreos de Estados Unidos, creándose en agosto 2021 la sociedad Ames Copper Group, situada en Shelby (Carolina del Norte), con una capacidad productiva de 45.000 tn/año de fundición, enfocada principalmente al reciclado de cobre.

Dentro de la actividad principal de Cunext, se destaca: 

• Transformación de cobre. Tras la recepción de chatarra y cátodos de cobre, y mediante los procesos de fundición, colada y trefilería, se elaboran productos como alambrones, alambre, cobre estañado, cable encintado, conexiones flexibles, hilos, multihilos, cables, y pletinas encintadas y desnudas. Adicionalmente a productos estandarizados, fabrica productos a medida para el sector de energía, del automóvil, y esmaltador.
• Transformación de aluminio. Fabricación de productos como alambrones (amplio portfolio según aleaciones, diámetros, peso, etc.), y productos semielaborados como conductores sólidos, desnudos y encintados, productos semielaborados para aplicaciones eléctricas y mecánicas.

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• Piezas y subconjuntos. Segmento enfocado a la producción de una amplia variedad de productos desde pequeños lotes hasta grandes series de piezas y subconjuntos.

La estrategia actual del grupo se enmarca en el Plan de Inversión 2023-2026, centrado en mejorar la integración ‘aguas arriba’. El objetivo es la obtención de cátodos de cobre a través de chatarra, lo que mejorará la eficiencia operativa mediante el autoconsumo. 

El plan de inversión se divide en dos fases: Afino centrado en obtener el ánodo de cobre mediante el procesamiento de chatarra, realizándose en su planta actual de Córdoba, y, la fase de Electrolisis, necesaria para conseguir el cátodo de cobre, la cual se realizará en una planta nueva en Córdoba. Estas inversiones no irán destinadas a ampliar la capacidad productiva del grupo. Será a partir de 2026 cuando sus resultados operativos recogerán el impacto positivo de lo acometido. Adicionalmente, supondrá una inferior dependencia de sus proveedores.

Asimismo, dicho plan va alineado con las prioridades estratégicas europeas de sostenibilidad, reflejadas en la transición hacia la economía circular y la generación de energía verde a través de fuentes renovables. Se daría lugar a una inferior huella de carbono, en torno a 5,5 veces.

A cierre del ejercicio 2024, el grupo reportó una facturación de €1.880,1m (+7% YoY), un EBITDA ajustado de €51,4m (-13% YoY) y un ratio ajustado DFN/EBITDA de 3,0x, siguiendo la metodología de EthiFinance Ratings. 

Dentro de la estructura organizativa del grupo, Corporación Cunext Industries, se sitúa como holding del grupo, sobresaliendo las siguientes compañías subsidiarias:

• Cunext Copper Industries se posiciona como la sociedad cabecera de las filiales que integran el negocio del metal, tanto del aluminio como del cobre.
• Next Logistics presta servicios de transporte mediante vehículos electrificados.
• Next Industrial ostenta la participación adquirida en 2025 en la sociedad mexicana Cuprosa, SAPI (70%), enfocada a la producción de sulfato de cobre para la industria agrícola.
• Industria Primaria participa al 100% en la empresa Metales Latorre, S.L. adquirida en 2025. Esta sociedad enfoca su actividad en el reciclaje, nutriendo de chatarra al grupo.
• ECN Recycling participa en Ames Copper al 50%.
• ECN All Wind y ECN Equipos Eléctricos concentran, respectivamente, las inversiones en Haizea (13,38%) y Arteche (20,21%), siendo esta última cotizada en el BME Growth. Haizea centra su actividad en la fabricación y montaje de estructuras metálicas y de componentes fundidos para aerogeneradores, destinados al sector de la energía eólica marina; mientras que Arteche se especializa en la fabricación de equipos y componentes para el sector eléctrico.
• Cartera Industrial Rack participa al 50% en Esnova Racks, S.A. y Noega System, S.L., centradas en la fabricación y distribución de estanterías industriales.
• Amaren Gestión ostenta el 48,7% de Grupo Gámiz y el 49,4% de Serrería Larrañaga, S.L., centradas en la fabricación de productos de roble laminado; y el 32,3% de Green Crops, S.L. compañía enfocada en la producción de aceites para la industria cosmética.
• Cox ABG Group es una empresa cotizada, participando Cunext en un 2,77%, a cierre de 2024, ampliándose a 5,34% durante 2025. Esta sociedad está especializada tanto en el sector de la energía como del agua.

Adicionalmente, el grupo se integra por otras sociedades, con una relevancia menos significativa.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector caracterizado por elevadas barreras de entrada, volatilidad de precios y perspectivas de crecimiento.

El sector metalúrgico, concretamente en los segmentos de cobre y aluminio, se caracteriza por ser una industria madura donde el tamaño se constituye como un driver fundamental con el fin de obtener economías de escala y mayor capacidad de negociación.

A pesar de contar con significativas barreras de entrada, en términos de inversión, know-how y relaciones con clientes, el sector se caracteriza por unas rentabilidades reducidas, consecuencia del carácter commodity de ambos metales. En este sentido el margen EBIT de los pares analizados se sitúa en torno al 3%. No obstante, destacamos las propiedades del cobre y del aluminio, que hacen de estos materiales elementos clave para diversos sectores, lo que matiza la dependencia al ciclo económico. 

Por otro lado, se destaca la volatilidad asociada a los precios. Respecto al cobre, principal material comercializado por el grupo, tras la reducción del precio en 2023 (~8.500$/tn vs ~8.800$/tn en 2022), 2024 se caracterizó por unos precios superiores, alcanzando ~9.100$/tn. Este auge vino derivado de la mayor demanda global asociada a la transición energética y a la expansión de las redes eléctricas en economías desarrolladas, al igual que por la escasez de oferta primaria, tras retrasos y declives en diferentes yacimientos mineros a nivel internacional.

Las perspectivas sobre el precio continúan siendo alcistas, como se viene reflejando en la evolución durante el presente ejercicio, con un precio promedio de ~9.600$/tn hasta mediados de septiembre de 2025. No obstante, pudiera darse cierta contención en los últimos meses de 2025 consecuencia de la sobredemanda en la primera mitad del ejercicio generada por el contexto arancelario.

• Alto riesgo en términos de ESG, dado su impacto en el medio ambiente, no obstante con matices positivos en lo relativo al cobre. 

En términos ESG, la industria de materiales presenta altos riesgos, según nuestra metodología (puntuación sector heatmap entre 4 y 5), debido a su impacto en el medio ambiente. Esto resulta en una rebaja de una categoría en la calificación del sector. En cuanto a los factores ambientales, la industria tiene un alto impacto en el clima y la contaminación con altos niveles de emisiones de GEI y otros factores (aire, agua, residuos peligrosos, etc.). Asimismo, el sector es un gran consumidor de materias primas, lo que crea un impacto significativo en la biodiversidad a través del uso del suelo, la minería, la contaminación, etc. Adicionalmente, el sector tiene un impacto negativo en los proveedores, ya que la dependencia es importante. Los procesos de extracción se ubican principalmente en países emergentes, lo que puede significar vínculos tanto con riesgos de derechos humanos como de corrupción. El impacto en los consumidores es medio, ya que dependen en gran medida de los productos de estas industrias, aunque las preferencias de estos pueden verse modificadas por controversias relacionadas con las operativas llevadas a cabo dentro del sector.

No obstante, en lo referente al cobre, su elevado grado de reciclabilidad le otorga un importante papel para el desarrollo sostenible global junto con su papel clave en la transición hacia energías más renovables. Por ejemplo, en la generación de energía eólica marítima, el cobre representa el 52% del material usado, en la eólica terrestre el 29% y en la solar el 42%, según la IEA, International Energy Agency. De este modo, el impacto en términos ESG sobre el análisis del sector ha sido limitado, materializándose solo en una rebaja de un notch en la calificación del sector.

Posicionamiento Competitivo 

• Posicionamiento competitivo consolidado, aunque constreñido por una limitada integración vertical, la cual se espera mejorar tras la finalización de su plan de inversión actual.

Cunext Group se posiciona como una compañía de referencia en la transformación de cobre en el sur de Europa y Noroeste de África, mientras que, su posición es más limitada como trasformador de aluminio (inicio actividad 2015), aunque ubica al grupo en una posición relevante para aprovechar las oportunidades generadas por la transición energética. 

Su sólida posición competitiva se fundamenta en una amplia experiencia y know-how, al igual que en su tamaño, con una capacidad instalada de cobre en colada de 210.000 tn/año de cobre y una facturación que alcanzó €1.880,1m, en 2024. Esto le permite establecerse como un proveedor de relevancia. No obstante, se encuentra en valores inferiores a los líderes mundiales del sector, como Aurubis, cuya capacidad instalada de cobre en colada es de 900.000 toneladas y su facturación anual en 2024 (cierre del ejercicio en septiembre), se situó en €17.138,0m. 

Además, la rentabilidad operativa se sitúa por debajo de los valores identificados, consecuencia de su aun limitada integración vertical. En este sentido, el margen EBITDA de Cunext Group promedio 2019-2024 se sitúa en 1,7%, frente al 3,3%, teniendo en cuenta los pares analizados (La Farga, Sarkuysan y Aurubis). 

No obstante, se identifica una mejora en los últimos ejercicios, alcanzando un valor promedio 2022-2024 de 2,5%, favorecida por el cambio en el mix de negocio, enfocándose así Cunext hacia sectores de destino con mayor margen asociado. Este incremento en la rentabilidad se prevé que se consolide una vez el plan estratégico actual esté en su fase final. 

Adicionalmente, cabe mencionar las diferentes participaciones de Corporación Cunext Industries, SL, en sociedades cuyas actividades son, mayoritariamente, complementarias al negocio principal del grupo, pudiendo aportar ventajas competitivas al proceso productivo de transformación de cobre y aluminio.

• Concentración en la cadena de valor del cobre al igual que por sectores de destino, aunque matizada por la amplia variedad de aplicaciones. La diversificación geográfica se valora de forma positiva. 

El grupo presenta una concentración operativa, representando el proceso productivo del cobre un 69% (72% en 2023) del valor añadido (VA), a cierre de 2024, y por mercado, aglutinando los productos destinados al sector energético el 67% (62%). No obstante, esta concentración se matiza por la variedad de aplicaciones que tiene el cobre, y el hecho de que dicho mercado demande productos con mayor valor añadido. 

Respecto a la diversificación geográfica, se destaca la relevante vocación internacional del grupo, exportando a más de treinta mercados (47% del VA en 2024). La actividad nacional, junto con la de otros países europeos, refleja una concentración en esta área geográfica (87%); sin embargo, se ve equilibrada por el amplio abanico de países en los que opera, sobresaliendo Italia (15%), Portugal (9%) o Francia (7%), consecuencia de la localización geográfica de sus principales centros productivos. 

Teniendo en cuenta la actual presión arancelaria por parte de la Administración Pública estadounidense, puntualizamos que EEUU representa escasamente el 1% del VA. En este sentido, desde la compañía señalan que no se ha experimentado impacto negativo por este hecho, ni prevén que ocurra en próximos meses.

En relación a su cartera de clientes, sus dos principales representaron ~14%, cada uno, sobre la facturación total del grupo en 2024, siendo la participación del top-5 y top-10 un 44% (46% en 2023) y 56% (58%), respectivamente. Se considera que Cunext mantiene una concentración notoria por cliente, aunque se atenúa por la recurrencia mostrada con la mayoría de ellos, consecuencia de sus sólidas relaciones comerciales.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Accionariado diversificado que destaca por su carácter industrial y experiencia. 

La estructura de propiedad de Cunext Group se caracteriza por la estabilidad de su capital social, principalmente controlado desde 2014 por Dámaso Quintana Pradera y por Ignacio Gracia Pérez.

Ambos están involucrados en el management del grupo mediante las posiciones de presidente ejecutivo (desde 2014) y consejero, respectivamente. Si bien ello conlleva un importante riesgo asociado a la concentración en la toma de decisiones, se considera positiva la implicación estratégica y el vínculo con el negocio, al igual que la amplia experiencia de ambos en el sector metalúrgico y energético. Se destaca la sólida capacidad financiera de los accionistas, aspecto fundamental de cara a apoyar al grupo en una hipotética situación de estrés.

• Amplia experiencia del management y del consejo de administración, los cuales actúan bajo una política financiera valorada como prudente.

Management profesionalizado caracterizado por un elevado know-how y expertise en la industria metalúrgica. Respecto a la política financiera, se valora como prudente. Si bien el ratio DFN/EBITDA se incrementó en 2024, consecuencia de las inversiones requeridas para llevar a cabo el plan estratégico, se mantuvo en valores controlados. Se estima que una vez se materialice el retorno de dichas inversiones a partir de 2026 se produzca un desapalancamiento progresivo, considerándose los valores actuales como coyunturales. 

• Positiva política en términos de ESG.

El grupo sitúa el score relativo a ESG, según metodología EthiFinance Ratings entre 1,0-1,5, favoreciendo la valoración de su perfil financiero. Los indicadores de los aspectos sociales y medioambientales tienen una valoración favorable, apoyados en certificaciones en todo el grupo. No obstante, el principal factor limitante en la gestión del grupo es la no separación de poderes, al desempeñar el accionista mayoritario como CEO del grupo.

Perfil Financiero

El presente análisis se basa en las Cuentas Anuales Consolidadas correspondientes a los ejercicios 2022, 2023 y 2024, auditadas por la firma Deloitte. Se han elaborado en conformidad con las Normas Internacionales de Información Financiera, adoptadas por la Unión Europea (NIIF-UE).

Ventas y Rentabilidad

• Incremento de la facturación en 2024 gracias a la coyuntura sectorial de alza de precios, aunque dicho escenario condicionó la reducción de los márgenes.

Grupo Cunext cerró 2024 con una facturación de €1.880,1m, lo que representa un crecimiento del 7% YoY, impulsado principalmente por el incremento de precios en el sector. Adicionalmente, las mayores toneladas comercializadas (+2% YoY), contribuyeron de forma positiva.

La corrección anual en la prima de trasformación redujo el margen bruto, que descendió 0,6pp YoY, hasta el 6,0%, a cierre del ejercicio. No obstante, continuó en valores superiores a 2022, gracias al cambio de mix de negocio hacia sectores con mayor margen al igual que por la política de incremento de precios finales ocurrida en 2023, y que se mantuvo en 2024. 

La reducción del margen bruto se trasladó tanto al margen EBITDA como al margen EBIT, situándose en valores reducidos: 2,7%, -0,6pp; y 2,1%, -0,7pp; respectivamente. 

Los gastos financieros ajustados aumentaron en 2024 como consecuencia del mayor endeudamiento del grupo. No obstante, este impacto se ve atenuado al considerar el neteo con los ingresos financieros, que incluyen el traslado al cliente de la carga derivada del diferimiento en el cobro de facturas (mecanismo pass-through), reduciéndose así la carga financiera soportada. 

El resultado antes de impuesto, a raíz de la reducción en el resultado de explotación se redujo un 24%, situándose en €28,0m, a cierre de 2024 (€37,7m en 2023).

En el primer semestre de 2025, la facturación alcanzó los €1.070,5m, lo que supone un aumento del 6% frente al mismo periodo de 2024, favorecido por la coyuntura sectorial. El margen EBITDA se mantuvo estable, situándose en 2,9% (mismo valor que en 1s2024), consecuencia de una más controlada corrección de la prima de transformación.

Se proyecta una tendencia positiva en la facturación en los próximos ejercicios, junto con un margen EBITDA que aumentará sobre todo a partir de 2026, impulsado por el avance de su integración ‘aguas arriba’.

Endeudamiento y Cobertura

• Apalancamiento financiero en umbrales controlados. Respecto al ratio de cobertura de intereses, los umbrales reducidos de 2024 previsiblemente mejoren en próximos ejercicios, situándose en valores satisfactorios.

La deuda financiera neta ajustada se incrementó significativamente en 2024, alcanzando €155,8m (€78,6m en 2023), consecuencia del free cash flow negativo motivado por las inversiones acometidas en el marco de su plan estratégico, principalmente. Esto, unido al inferior EBITDA (-13% YoY), penalizó el ratio ajustado DFN/EBITDA, incrementándose hasta 3,0x (1,3x en 2023), aunque se mantuvo en valores controlados.

Se destaca que bajo las definiciones de los covenants de sus principales préstamos, el ratio DFN/EBITDA se sitúa por debajo del límite (2,75x). 

Dentro de los principales préstamos firmados en 2024 destacan: un nuevo préstamo sindicado firmado por EBN, Caja Rural de Navarra e ICO con un límite de €22,8m (vencimiento a ocho años, carencia dos años), habiéndose dispuesto €10,0m; préstamo concedido por el Banco Europeo de Inversiones por €30,0m (vencimiento a diez años, dos de carencia), siendo €15,0m lo dispuesto en 2024; préstamo por €10,0m, con vencimiento en 2025, para financiar la adquisición de las participaciones de COX.

Adicionalmente, en 2024 se produjo un mayor uso del programa de pagarés (€63,3m vs €13,1m en 2023), al igual que del factoring sin recurso (€72,8m vs €25,7m en 2023), consecuencia de la coyuntura sectorial. El programa de pagarés se emite en el MARF, con vencimiento en octubre 2025 y límite de €75m. 

La deuda financiera neta queda matizada por el elevado componente líquido del inventario, por ser consideradas palancas relevantes de cara a reforzar la capacidad de atender los compromisos financieros, bajo hipotéticas situaciones desfavorables. En este sentido, se considera como líquido el 50% de las materias primas incluidas en “existencias”, al cotizar diariamente en la bolsa internacional de metales, la London Metal Exchange.

Se espera que el ratio DFN/EBITDA continúe en umbrales similares en 2025 y 2026, siendo a partir de 2027, cuando el ratio se sitúe en valores más reducidos (< 2,0x), favorecido por un menor ritmo inversor. 

Respecto al ratio ajustado de cobertura de intereses, el incremento de los gastos financieros y el deterioro del EBITDA, situaron el ratio en valores reducidos, 4,2x, a cierre de 2024 (5,8x en 2023). La mejora proyectada del EBITDA mejorará el ratio durante el proyectado, volviendo a valores satisfactorios durante el periodo 2025-2027 ( > 5,0x).

Análisis de Flujo de Caja

• A pesar del negativo free cash flow anual, la posición de caja final se vio impulsada por las financiaciones captadas durante 2024.

El inferior EBITDA en 2024 redujo el FFO, que se situó en €34,2m, un -18% YoY. No obstante, la positiva variación de working capital (€29,6m), impulsó el cash flow operativo, que alcanzó €63,9m (€38,1m en 2023). La variación anual del circulante se vio favorecida por el aumento de acreedores comerciales, a raíz de unos mayores plazos de pago gracias al mayor poder negociador del grupo junto con el viraje hacia un aumento de proveedores de chatarra, cuyos plazos de pago son superiores a los de proveedores de cátodo de cobre. En este sentido, el cash flow operativo está condicionado por la volatilidad de sus necesidades de working capital.

Las inversiones anuales fueron superiores a la generación operativa de caja, siendo, de esta forma, el free cash flow negativo. Este consumo de caja junto al reparto de dividendos fue compensado con los instrumentos de financiación firmados durante el ejercicio, impulsando además la caja final en €42,7m. Así, la posición final de tesorería se situó en €68,1m, a cierre de 2024 (€25,3m en 2023). 

Dentro de las inversiones realizadas en 2024 sobresalen las enmarcadas dentro del proyecto de Afino y Electrolisis (€50m), adquisición de terrenos (€15m), y la adquisición del porcentaje de participación en Cox ABG Group, S.A. (€23m).