VALFORTEC SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings rebaja la calificación de Valfortec, S.L., pasando de “BBB-” a “BB+”, cambiando la tendencia de Estable a Evolving.
• El cambio en la calificación crediticia de la compañía obedece, fundamentalmente, a los reiterados retrasos en el cumplimiento de las proyecciones financieras recogidas en su plan de negocio, acompañadas por un deterioro progresivo de su perfil financiero. La evolución reciente de la empresa ha estado caracterizada por un aumento sostenido del endeudamiento durante los últimos ejercicios, sin que este se haya visto acompañado por un crecimiento proporcional del EBITDA. Esta dinámica ha deteriorado de forma significativa los principales indicadores de apalancamiento, solvencia y cobertura, cuyos niveles se sitúan actualmente por debajo de los previstos en su plan de negocio y más acordes a los rangos de la calificación otorgada que define nuestra metodología. En este sentido, el año pasado se proyectaba un DFN/EBITDA <3x y un EBITDA/Intereses >5,5x en promedio, estando las cifras actuales significativamente alejadas de estos ratios.
• La modificación de la tendencia obedece a la actual implicación de la compañía en diversas operaciones corporativas y/o financieras, como la obtención de subvenciones o venta de activos en los próximos meses, cuya resolución podría tener un impacto sobre su perfil crediticio en el corto y medio plazo.
• Valfortec, S.L. y sus sociedades dependientes (en adelante Valfortec o el grupo) constituyen un grupo empresarial centrado en la construcción (EPC) y operación de plantas de energía renovable (IPP).
• El rating asignado se sustenta en una industria con fundamentos positivos (niveles moderados de rentabilidad, volatilidad controlada, altas barreras de entrada y perspectivas de crecimiento favorables) donde opera bajo una estrategia financiera enfocada en el largo plazo, con una buena diversificación por líneas de negocio. Además de ello, es importante resaltar que Valfortec se beneficia de acuerdos con terceros que le permitirán llevar a operación una parte de su pipeline de proyectos en desarrollo. Financieramente, se destaca el nivel de capitalización de la compañía con un ratio PN/DFT que actualmente se encuentra en un nivel adecuado y que se estima se situaría cercano al 80% en los próximos ejercicios.
• No obstante, la calificación se ve limitada por la débil posición competitiva de la sociedad, restringida por la escala de la compañía y su baja diversificación internacional. La compañía presenta un retraso significativo en la consolidación de su modelo como productor independiente de energía (IPP), reflejado en la moderación de los ingresos por venta de energía durante el último ejercicio y en la ausencia de la mejora de márgenes prevista. Asimismo, la estrategia de rotación de activos, que en ejercicios anteriores había complementado la generación de caja y tenía un papel determinante en el plan de negocio de la sociedad, ha experimentado una ralentización sustancial, sin que se hayan registrado operaciones de desinversión relevantes en 2024. En conjunto, estos factores han contribuido al deterioro del perfil financiero, marcado por un aumento del apalancamiento (6,0x en 2024), un debilitamiento en la cobertura de intereses (<3x en 2024).
• Para evaluar el perfil financiero de la compañía desde EthiFinance Ratings hemos aplicado un mix a nivel de métricas según la aportación de sus dos actividades principales al EBITDA consolidado. La tabla de ‘standard cyclicality’ para el negocio epecista y la tabla ‘infrastructure’ para la actividad de generación dado que esta se beneficia de tarifas reguladas y/o disposiciones contractuales a largo plazo (PPAs) limitando la volatilidad de los flujos de caja. Adicionalmente, en nuestro modelo de calificación, para una mejor evaluación de este tipo de compañías (Productores Independientes de Energía), cuyo desarrollo de sus planes de negocio requiere niveles significativos de deuda con retornos (EBITDA) que se materializan en el medio y largo plazo, el cálculo final de la deuda financiera total y neta, a nivel interno, lo hacemos en base a cifras promedio de deuda, con el objetivo de ofrecer un análisis más representativo y homogéneo del nivel de apalancamiento de la compañía.
• En línea con nuestra metodología, la compañía opera en el sector de las energías renovables (sector heatmap score entre 1 y 1,9) lo que supone un riesgo bajo en términos de ESG ya que la industria está bien alineada con los factores ESG. Esta consideración resulta en una mejora de una categoría en la evaluación del riesgo de la industria. Sin embargo, el análisis de la política interna de la sociedad en términos de ESG arroja una valoración medio/baja (ESG score de la compañía entre 1,5 y 3,5), sin impacto en la valoración final del perfil financiero.

Limitaciones

La compañía no incluye el Estado de Flujos de Efectivo en sus cuentas auditadas, lo que limita el alcance del análisis financiero.

Descripción de la Compañía

Valfortec es una empresa española constituida en 2005 con sede en Castellón. Su actividad se centra en la ejecución integral de proyectos, cubriendo aspectos como el diseño, la ingeniería, la obra civil, la tramitación administrativa, la puesta en marcha y el mantenimiento de las plantas. En 2009, debido a la inestabilidad regulatoria del mercado español, la compañía cambió su estrategia hacia un modelo de negocio de Productor Independiente de Energía (IPP) con integración vertical completa. 

A cierre de 2024, la compañía registró una cifra de ingresos ajustada de €51,2m (€37,2 m de 2023), con un EBITDA ajustado de €13,3m (€18,8m en 2023),situando su margen EBITDA ajustado en el 26% (50,5% en 2023) y el ratio DFN/EBITDA en 6,8x (3,6x en 2023). 

Desde hace más de una década, la empresa ha desarrollado una estrategia de internacionalización que le ha permitido establecer presencia en varios mercados fuera de España, incluyendo Reino Unido, Japón, Chile, Italia, Irlanda y Estados Unidos. Su cartera operativa actual asciende a 130,4MW distribuidos entre España, Japón, Chile y Reino Unido, mientras que dispone de un conjunto de proyectos en desarrollo (pipeline) que supera los 948 MW.

Además de su actividad en energía fotovoltaica, Valfortec ha iniciado líneas de diversificación tecnológica. Participa en iniciativas vinculadas al hidrógeno verde, entre ellas el proyecto Stackaem, y ha creado una división centrada en biomasa mediante la adquisición de una unidad productiva dedicada a la fabricación de calderas y equipos térmicos. 

En el contexto nacional, la empresa ha impulsado nuevos desarrollos en la provincia de Castellón, compuestos por varios parques fotovoltaicos de pequeña escala. A nivel internacional, continúa ampliando su capacidad con nuevas instalaciones en países como Italia, donde prevé la entrada en operación de varios proyectos en 2025. En Japón, Valfortec ha conectado recientemente su décima planta.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del sector 

• Compañía que opera en sectores con características diferenciadas. 

Ingeniería y construcción

El sector de la ingeniería y construcción de parques de energía renovable se caracteriza por niveles de rentabilidad ajustados y una exposición estructural a la volatilidad operativa, derivada de la elevada dependencia de costes directos y de factores exógenos al control de las compañías. La ejecución de este tipo de proyectos exige una estructura intensiva en aprovisionamientos, obra civil y montaje especializado, así como una alta contratación de personal técnico, coordinación de múltiples subcontratas, y un riguroso cumplimiento de estándares medioambientales, técnicos y regulatorios, tanto locales como internacionales. La rentabilidad sectorial presenta una fuerte dispersión entre operadores, condicionada por el tipo de contrato (llave en mano, EPC, BOS, etc.), la ubicación geográfica de los proyectos, el tamaño de las compañías y su grado de integración vertical. Adicionalmente, la presión sobre márgenes derivada de la competencia por precio, los plazos de ejecución ajustados y el riesgo de desviaciones técnicas o contractuales —tanto en presupuestos como en calendarios— acentúan la exposición a contingencias operativas. A ello se suma la fragmentación normativa entre jurisdicciones, que exige disponer de capacidades robustas en gestión legal, compliance ambiental y control de calidad de obra.

Aunque el segmento presenta barreras de entrada moderadas en actividades de menor complejidad (por ejemplo, montaje de pequeña escala), en las fases de diseño, ingeniería, integración de soluciones y ejecución llave en mano de gran envergadura, la entrada está restringida a actores con experiencia acreditada, solvencia técnica y capacidades de gestión multinivel. La creciente sofisticación técnica de los proyectos, combinada con la exigencia de garantías de cumplimiento y responsabilidad civil, ha elevado los requisitos de profesionalización y solvencia reputacional en el sector.

Las perspectivas a corto y medio plazo son aceptables, apoyadas en la expansión global de la transición energética, el aumento de subastas públicas y privadas de capacidad renovable, y la intensificación de los compromisos ESG por parte de inversores e instituciones. La demanda se orienta cada vez más hacia soluciones integrales con alto componente técnico, donde la capacidad de ejecución, la gestión de riesgos y la adopción de tecnologías emergentes (como almacenamiento, integración digital o seguimiento inteligente) constituyen factores diferenciales clave en un entorno cada vez más competitivo y normativamente exigente.

Utilities

El sector en el que operan las Independent Power Producers (IPPs) presenta, en términos generales, un perfil de rentabilidad razonable y relativamente estable, sustentado en modelos de negocio basados en activos de generación propios, ingresos recurrentes y, en muchos casos, contratos de compraventa de energía a largo plazo (PPAs) o participación en marcos tarifarios regulados. No obstante, el sector no está exento de cierta volatilidad, especialmente en contextos de exposición al mercado spot o ante variaciones en la producción asociadas a la disponibilidad del recurso renovable (solar, eólico, etc.). Aun así, los operadores con escala, estructuras eficientes y acceso competitivo a financiación suelen mantener márgenes operativos consistentes, incluso en entornos de presión regulatoria o variación de precios de la energía.

La rentabilidad del sector puede verse afectada por factores como la evolución de los costes financieros, cambios normativos que alteren la rentabilidad de los proyectos, o mayores exigencias en sostenibilidad, digitalización y eficiencia operativa. Asimismo, el creciente peso de criterios ESG en las decisiones de inversión y financiación impone estándares más estrictos de gobernanza, transparencia y desempeño medioambiental.

El sector presenta barreras de entrada elevadas, derivadas del alto grado de capitalización necesario, la obtención de licencias y autorizaciones administrativas específicas, y las competencias técnicas requeridas para la operación segura y eficiente de infraestructuras críticas. La gestión de este tipo de activos exige experiencia contrastada, un estricto cumplimiento regulatorio y capacidades organizativas robustas, lo que limita el acceso a nuevos entrantes sin trayectoria acreditada.

Evolución de la Potencia Renovable Instalada en España (2015–2024)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de REE.

Desde el punto de vista normativo y estratégico, las perspectivas del sector son aceptables, en particular en el contexto europeo y español. El Plan Nacional Integrado de Energía y Clima (PNIEC) 2023-2030 establece objetivos ambiciosos, como lograr que las energías renovables representen el 48 % del consumo final bruto de energía y el 81 % de la generación eléctrica antes de 2030. Este marco refuerza el papel estructural del sector utilities como pilar clave en la transición energética y en el cumplimiento de los compromisos climáticos a largo plazo.

• Ajuste ESG sectorial positivo 

La industria de las energías renovables está bien alineada con los factores ESG (puntuación en el heatmap del sector entre 1 y 1.9). Esta consideración resulta en una mejora de una categoría en la evaluación del riesgo de la industria. El sector de las renovables contribuye significativamente a la mitigación de la contaminación y al fomento de la conservación de la biodiversidad, ofreciendo alternativas sostenibles frente a las fuentes de energía tradicionales, que son considerablemente contaminantes. No obstante, es pertinente señalar que las actividades de construcción asociadas a esta industria generan emisiones de gases de efecto invernadero y demandan una considerable cantidad de recursos naturales. El impacto sobre los consumidores y las comunidades es positivo, dado que la energía limpia promueve la salud pública y el desarrollo económico. En cuanto a los proveedores, el impacto se califica de medio, especialmente debido al peso de China en la cadena de suministro, región donde se presentan fuertes desafío en materia ESG.

Posicionamiento Competitivo 

• Posicionamiento competitivo modesto con ciertas ventajas de la integración vertical y experiencia

El grupo mantiene un posicionamiento competitivo débil dentro de su ámbito de actividad en base a su limitado tamaño. A lo largo de su trayectoria, Valfortec ha desarrollado, financiado, construido y puesto en operación más de 200 MW de proyectos fotovoltaicos, lo que le confiere una cierta experiencia en un mercado altamente atomizado. Sin embargo, las actividades y servicios que ofrece la compañía presentan ciertas limitaciones en cuanto a atributos diferenciadores, como marca, calidad o tecnología, lo que incrementa su grado de sustituibilidad frente a la competencia.

En este contexto, cabe destacar que el modelo de integración vertical adoptado por el grupo, con presencia tanto en las fases de EPC como en la generación de energía, proporciona cierta ventaja operativa. Adicionalmente, la estrategia de adquirir la propiedad de los terrenos donde se ubican sus proyectos contribuye positivamente a factores como la disponibilidad y la mejora de los márgenes, reforzando así su posicionamiento.

No obstante, estas ventajas competitivas se ven parcialmente atenuadas por el reducido tamaño relativo de la compañía frente a otros operadores del sector, lo que limita su capacidad para influir en los precios de sus productos y servicios.

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• Adecuada diversificación de su negocio que mitiga parcialmente la concentración geográfica

Respecto a la diversificación por líneas de negocio, la compañía presenta una estructura de ingresos en la que destaca el fuerte crecimiento de las actividades de ingeniería y construcción (EPC), tanto en el segmento fotovoltaico (+80 %) como en el resto de EPC (+207 %), que en conjunto representan más del 70 % de la cifra de negocio de 2024. Este dinamismo contrasta con el retroceso de otras líneas como la venta de energía (–10 %) o los menores ingresos por venta de proyectos, lo que evidencia un ejercicio basado en la generación de caja a través de servicios intensivos en actividad operativa.

Pese a que esta evolución refuerza la capacidad de generación de ingresos a corto plazo, diluye parcialmente el avance hacia un modelo IPP puro, donde la estabilidad y los márgenes de la actividad de generación tienen un mayor protagonismo. Aun así, se valora positivamente la diversificación de las fuentes de ingresos y la capacidad de adaptación del grupo a las oportunidades del mercado, en un contexto de transición energética que sigue ofreciendo espacio para ambos modelos de negocio. 

Desde el punto de vista geográfico, la actividad de la compañía continúa estando altamente concentrada en España, que representa el 93 % de la cifra de negocio en 2024, frente al 91 % del año anterior. Este incremento en términos absolutos y relativos refuerza el enfoque doméstico de la empresa, en un contexto de expansión del negocio EPC en el mercado nacional. En concreto, las ventas en España crecieron un 61 %, hasta los €44,8m, siendo el principal motor del aumento global de ingresos.

Las operaciones internacionales mantienen un peso reducido, aunque con variaciones relevantes por país. Japón y Chile duplican prácticamente sus cifras respecto a 2023, alcanzando el 3 % cada uno del total, mientras que Reino Unido registra una caída significativa, pasando del 4 % al 1 %. A pesar del limitado alcance internacional actual, estas posiciones exteriores pueden representar una base operativa para futuras oportunidades de diversificación geográfica.

Pipeline en operación y desarrollo

El grupo cuenta con 130,4 MW en operación, con una presencia mayoritaria en España (102,4 MW), seguida de Chile (18 MW), Reino Unido (5 MW) y Japón (5 MW). La estrategia de desarrollo hasta la fecha ha estado orientada hacia mercados con regímenes retributivos estables: en España, los activos se benefician de una rentabilidad regulada acogidas al marco del RDL 9/2013; en Japón, los proyectos operan bajo el sistema Feed-in Tariff con precios garantizados durante 20 años; en Reino Unido, bajo el esquema de Certificados de Obligaciones Renovables (ROCs); y en Chile, a través del régimen de precios estabilizados para Pequeños Medios de Generación Distribuidos.

Respecto al pipeline en desarrollo, Valfortec mantiene una cartera sólida que refleja la actividad de promoción de proyectos, con un total de 948 MW distribuidos en distintas fases. De estos, 153,2 MW ya se encuentran en estado Ready to Build (RTB), lo que incluye 100,2 MW en RTB inmediato y 53 MW adicionales con previsión de alcanzar esa fase en el medio plazo. La gran mayoría del pipeline, 682 MW (72 %), se encuentra aún en fase de desarrollo avanzado, lo que evidencia el potencial de crecimiento futuro, aunque con plazos más amplios de maduración. 

A nivel geográfico, España concentra el 91 % del pipeline total (858 MW), lo que refuerza el enfoque doméstico de la compañía y limita, por el momento, la diversificación internacional. Aunque se identifican iniciativas en mercados como Italia (24 MW), Chile (36 MW), Japón (16 MW) y Reino Unido (14 MW), su peso sigue siendo reducido dentro del conjunto. En este contexto, la compañía continúa apostando por cerrar PPAs y avanzar en la rotación o explotación interna de sus proyectos más avanzados, manteniendo así su capacidad de crecimiento futuro y de generación de ingresos recurrentes.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura accionarial concentrada en los socios fundadores

Valfortec responde a las características de empresa familiar, aspecto reflejado en una estructura accionarial sólida y que se mantiene liderada y concentrada desde su constitución por su actual director general y máximo accionista D. Fidel Roig (99,99 % del capital a través de Promociones Renovables Valencianas S.L.). El señor Roig es igualmente el Administrador Único del grupo. Esta tipología de estructura de propiedad atribuye un importante riesgo de concentración en la toma de decisiones a pesar de la favorable experiencia y vinculación con el negocio. 

Además, cabe destacar que este accionista mayoritario concentra su inversión en el grupo, pudiendo ser la capacidad financiera extra para apoyar al grupo bajo hipotéticos escenarios de estrés modesta. No obstante, se destaca la no distribución de dividendos desde 2009.

• Ambicioso plan de negocio que se apoyará en el endeudamiento

La ejecución de los planes estratégicos corresponde al equipo directivo, con la presencia de miembros con experiencia positiva en el ámbito empresarial y antigüedad en la compañía. Sin tener en cuenta la presencia histórica del CEO, el equipo directivo cuenta con un promedio de 9 años en la empresa. Destacamos que durante el 2023 y el 2024 la empresa está reforzando el equipo directivo y ha puesto en marcha un consejo asesor para asesorar a D. Fider Roig, director general y fundador de la compañía en la toma de decisiones. 

Por el contrario, como aspecto limitante se mantiene el hecho de que sus cuentas anuales siguen sin estar auditadas por un auditor de reconocido prestigio. Además de ello, la Compañía no formula el Estado de Flujos de Efectivo, lo que limita la valoración de la generación de recursos y, por tanto, de la capacidad de gestión de la compañía. Dentro de la estrategia de la empresa, señalamos en 2023, el acuerdo entre Mirabaud y Valfortec para la creación de un vehículo de inversión por un valor de €100m de euros, destinado al desarrollo, construcción y operación de proyectos fotovoltaicos. Este fondo, capitalizado al 50% por ambas entidades está siendo usado para financiar 21 proyectos en suelo que suman 95 MW

• Política ESG a nivel de empresa con score medio/bajo, con impacto neutro en su calificación

La empresa lleva a cabo una política limitada en relación con los riesgos ESG (puntuación entre 1,5 y 3,5). El análisis de la política de la compañía en la materia concluye que los factores ESG se tienen en cuenta y son gestionados internamente, lo que resulta en una baja probabilidad de que se produzca un impacto relacionado con el ESG en los ingresos, resultados operativos, flujos de caja, valor de los activos o la reputación de la sociedad. Adicionalmente, la estrategia se está adaptando para beneficiarse de las tendencias del sector relacionadas con ESG, y una gobernanza y gestión sólidas que contribuyan a la limitación de riesgos y a la utilización del ESG como una oportunidad estratégica.  Las políticas sociales son adecuadas, no obstante las políticas de gobernanza y medioambientales se siguen considerando limitadas.

Perfil Financiero

El presente análisis se basa en las cuentas anuales consolidadas auditadas de Valfortec, S.L. y sus sociedades dependientes de 2024 (Auditor: Servicios de Control y Auditoría Financiera, S.L.).

Ventas y Rentabilidad

• Aumento de ingresos en un ejercicio de fuerte contracción de la rentabilidad

Durante el ejercicio 2024, la compañía registró una evolución mixta en sus principales indicadores económico-financieros. El año se caracterizó por un sólido crecimiento de los ingresos, pero también por una notable contracción de los márgenes operativos, reflejo de cambios significativos en la estructura de costes y en la composición del negocio.

La cifra de negocios del grupo alcanzó los €51,2m en 2024, lo que supone un crecimiento interanual del 37,7 %. Este repunte responde a un mayor dinamismo en la actividad comercial, vinculado principalmente a la expansión del negocio de instalaciones fotovoltaicas y otros servicios bajo el modelo EPC, en detrimento del peso relativo de los ingresos recurrentes propios de una IPP pura, como la generación y venta de energía de activos propios. Este cambio de mix ha tenido un impacto negativo en los niveles de rentabilidad.