GRUPOPIKOLIN SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación a largo plazo de Grupopikolin en "BBB-", cambiando la tendencia de Estable a Negativa.
• El cambio en la tendencia del rating otorgado viene determinado por una limitada visibilidad en el corto plazo, derivado de un desempeño en 2025 por debajo de lo previsto, con desviaciones relevantes en determinados ratios financieros; así como de la incertidumbre en la recuperación de la rentabilidad en su principal mercado (Francia), tras un ejercicio penalizado por un retroceso en el sector y dificultades sufridas en la implementación de medidas de optimización a nivel operativo.
• Desde EthiFinance Ratings destacamos que aunque la compañía ha mostrado una mejora interanual en sus principales indicadores financieros, estos se situaron por debajo de las estimaciones previstas para 2025, especialmente en lo relativo al ratio de cobertura de intereses (EBITDA ajustado/Intereses) y de capitalización (Patrimonio neto/Deuda financiera total ajustada). Estas desviaciones se explican, principalmente, por un nivel de endeudamiento bruto superior al esperado, derivado de una política orientada a reforzar la posición de liquidez ante potenciales oportunidades de crecimiento inorgánico, entre otros aspectos. En este sentido, cabe mencionar la reciente adquisición, en marzo de 2026, de una importante red de tiendas en España, lo que refuerza dicha estrategia de crecimiento. Si bien Grupopikolin mantiene fundamentos que respaldan la afirmación del rating, consideramos que la persistencia de desviaciones negativas respecto a las previsiones en el corto y medio plazo podría condicionar su perfil crediticio y comprometer el mantenimiento del Grado de Inversión.
• La calificación de la compañía se sustenta en un perfil de negocio favorecido por un posicionamiento competitivo de referencia en Europa, siendo líderes en Iberia y Francia, sus principales mercados, así como por un marcado carácter internacional (60% de las ventas fuera de España en 2025). Dentro del perfil financiero, destaca un ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado, situado en valores controlados (en torno a 2,5x como valor promedio dentro del periodo de análisis) y una sólida estructura de fondos propios (Patrimonio neto/DFT ajustada: 82,3% en 2025). Asimismo, la compañía mantiene una política financiera basada en una sólida posición de liquidez, apoyada en un elevado nivel de caja y capacidad para acceder a fuentes de financiación ajena. En este aspecto, cabe señalar la emisión de bonos llevada a cabo en mayo de 2025 (importe total: €140m), lo que favorece la flexibilidad financiera de la compañía, no contando con vencimientos relevantes en el corto-medio plazo.
• El elevado compromiso en términos de políticas ESG favorece la calificación asociada el perfil financiero de la compañía (+1 notch) y, consecuentemente, el rating corporativo.
• Sin embargo, el rating se encuentra constreñido por un perfil de negocio penalizado por un tamaño inferior a los principales players a nivel global y un accionariado concentrado en la figura de la familia Solans. No obstante, en este sentido, desde EthiFinance Ratings se valora positivamente la reciente entrada de un socio inversor que ha diluido la participación familiar (75% del capital en manos de la familia Solans y 25% del nuevo socio) y mejora el gobierno corporativo. Respecto al perfil financiero, se encuentra penalizado por un limitado ratio de cobertura de intereses (EBITDA ajustado/Intereses) que, a cierre de 2025, se situó en 3,2x (3,3x si consideramos intereses netos).
• En línea con nuestra metodología, el sector Consumer durables and Apparel presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3,0 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor.

Descripción de la Compañía

Grupopikolin, S.L. se presenta como sociedad cabecera de un grupo multinacional de origen español dedicado a la producción y venta de artículos para el sector del descanso, como colchones, bases, almohadas y otros accesorios. A cierre de 2025, el grupo registró una cifra de negocio consolidada de €544,4m (+3,8% YoY) y un margen EBITDA ajustado del 12,1% (+0,3pp YoY), con un ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado que se situó en 3,7x (5,1x en 2024), indicador que se situaría en 1,4x, a efectos de covenants asociados a los principales contratos de financiación (no incluye ajuste IFRS-16 ni factoring sin recurso, entre otros). 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector maduro y con perspectivas de crecimiento limitadas, no obstante, favorecido por la existencia de elevadas barreras de entrada. 

La industria del descanso se caracteriza por un elevado nivel de madurez, fundamentalmente en Europa, principal ámbito de actuación de la compañía, limitando el margen de crecimiento de la demanda. 

En este sentido, la renovación del producto se considera discrecional y puede alargarse en el tiempo. Por otra parte, el nivel de integración y reconocimiento de marca favorecen la generación de unas elevadas barreras de entrada y unas adecuadas rentabilidades operativas. 

Si bien la volatilidad de la rentabilidad se considera moderada, esta se encuentra condicionada por la evolución de los precios de las materias primas (químicos, acero, etc.) y de la energía, factores que pueden presionar los márgenes de los principales operadores en determinados momentos del ciclo. 

• En línea con nuestra nueva metodología, el sector Consumer durables and apparel presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3,0 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. 

Dicha calificación refleja una evaluación sectorial que permanece neutra ante consideraciones específicas de la industria. En cuanto a los factores medioambientales, el sector tiene un impacto bajo en cuestiones climáticas (no es una industria manufacturera pesada, lo que limita las emisiones GHG) y de recursos (uso moderado de recursos). En materia de contaminación, el impacto se considera elevado, debido a la enorme cantidad de residuos generados, y medio en lo relativo a la biodiversidad, vinculado a la producción y el transporte de mercancías. Supone un impacto medio sobre proveedores y consumidores, y un impacto bajo sobre las comunidades.

Posicionamiento Competitivo 

• Sólido posicionamiento en Iberia y Francia, no obstante, contando con un tamaño reducido en relación a los principales grupos a nivel mundial. 

Player de referencia a nivel europeo, con una posición de liderazgo en mercados, como Francia e Iberia (España + Portugal). Adicionalmente, destaca su fuerte posicionamiento respecto a los principales distribuidores del sector del descanso en España, gracias a su amplio offering y un elevado reconocimiento de marca por parte del consumidor, lo que favorece la estabilidad en las relaciones comerciales. Por otra parte, el posicionamiento de la compañía se ve penalizado por un tamaño limitado en comparación con los referentes a nivel mundial.

• Notable presencia internacionalización, aunque con una alta exposición a mercados maduros. 

El grupo cuenta con un marcado carácter internacional, suponiendo las ventas fuera del mercado nacional, un 60% en 2025. Sin embargo, la exposición a mercados maduros se considera elevada, representando Iberia y Francia el 88% de las ventas y el 91% del EBITDA totales en 2025. Ello, a su vez, condiciona unos márgenes operativos, que aún se sitúan en niveles inferiores a los valores de referencia del sector pese al elevado nivel de integración del grupo y la mejora registrada en los últimos ejercicios. 

En lo relativo a los canales de distribución, la compañía cuenta con un adecuado nivel de diversificación, destacando el gradual avance en el canal online, constituyéndose como una de las principales palancas de crecimiento en mercados, como Asia. Por otro lado, el grupo muestra concentración en lo relativo a clientes, principalmente en Francia, en el que sus dos principales clientes copan más de la mitad de las ventas en este mercado (51%, aproximadamente, en 2025).

Gobernanza

• Estructura de propiedad estable y de marcado perfil familiar, que si bien favorece la continuidad en la estrategia y la toma de decisiones, limita el grado de independencia de los órganos de gobierno. 

Desde su fundación, el capital del grupo ha estado controlado al 100% por la familia Soláns, lo que aporta estabilidad y continuidad a los objetivos estratégicos implementados. A pesar de las posibles limitaciones asociadas a dicho perfil familiar en cuanto a un potencial apoyo financiero, la sólida estructura de fondos propios de la compañía mitiga este riesgo. En este aspecto, cabe destacar reciente entrada en 2025 de un nuevo inversor (Khemia) en el accionariado de Grupopikolin, a través de una inyección de €70m en el capital del grupo. Ello ha supuesto una mayor diversificación tanto en la propiedad de la compañía, como en sus órganos de decisión, a lo que se añade un importante soporte en términos financieros; cuestiones que se valoran de manera positiva. 

Adicionalmente, cabe señalar la asunción de la presidencia del grupo por parte de D. Álvaro Soláns, en 2023, en sustitución de su padre D. Alfonso Soláns. Este cambio ha venido acompañado de la adopción de medidas, en términos de política financiera y gobernanza, entre las que destacó la notable reducción, en dicho ejercicio, de los saldos relativos a la financiación de sociedades, propiedad del accionista, fuera del perímetro de Grupo Pikolin (€61,8m en 2023 vs €177,5m en 2022). Por otra parte, tras esta reducción en 2023, se observa un incremento de estos saldos en los últimos ejercicios (€73,6m en 2024, €87,2m en 2025). Desde EthiFinance Ratings consideramos que en la medida en que se mantenga esta línea, la estructura de financiación de la compañía continuaría viéndose penalizada. Del mismo modo, cabe señalar que potenciales deterioros de dichos saldos contra reservas, conllevaría nuevos empeoramientos de la estructura de fondos propios del grupo.

---

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Evolución favorable de la actividad en el último ejercicio, no obstante, con unos márgenes operativos que, pese a la ligera mejora, han estado penalizados por el desempeño en el mercado francés

Positiva evolución de la actividad del grupo en el último ejercicio, con una facturación que alcanzó los €544,4m (+3,8% vs 2024), impulsada, fundamentalmente, por el desempeño en uno de sus principales mercados, como Iberia (+4,6% YoY). Esta evolución se trasladó, en mayor medida, a los resultados operativos, gracias a la continuidad del plan de eficiencia implementado en 2023, vigente hasta enero de 2026. De este modo, el margen EBITDA ajustado ascendió a 12,6% en 2025 (+0,3pp YoY). No obstante, los márgenes operativos se situaron por debajo de lo esperado, a raíz de la evolución desigual en el mercado francés, como consecuencia del retroceso sufrido en el sector y las dificultades experimentadas en la implementación de medidas de optimización logística (rutas de trasporte). Por tanto, se considera que las rentabilidades operativas del grupo continuarán condicionadas por esta coyuntura, a lo que se añade el impacto de los conflictos bélicos surgidos en Oriente Próximo. En este sentido, desde la compañía se trabaja en la mitigación de dichos efectos en la medida de lo posible. Adicionalmente y pese al crecimiento experimentado en los resultados finales, estos se han visto condicionados por la carga financiera asociada a un endeudamiento superior al previsto, situándose el resultado antes de impuestos en 2025, muy por debajo de lo esperado.

Endeudamiento y Cobertura

• Desapalancamiento progresivo, desembocando en un ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado en umbrales controlados

Mejora gradual del ratio de apalancamiento ajustado en los últimos ejercicios, que se ha consolidado en 2025, situándose en 3,7x (5,1x en 2024). Esta notable mejora y que la compañía ya descontaba en sus estimaciones, ha venido apoyada en una continuidad en mejora de las rentabilidades operativas y, principalmente, en un importante crecimiento de las posiciones líquidas; crecimiento que se explica por el soporte financiero procedente del nuevo inversor y la política implementada desde la gestión del grupo, enfocada en un fortalecimiento de la liquidez del grupo vía recursos ajenos y mantenimiento de la inversión en activos financieros. 

Dentro del perfil de deuda del grupo, destaca la reducción de forma sustancial de la deuda bancaria, que ha sido sustituida por financiación alternativa, tras las emisiones de bonos llevadas a cabo en 2025, a cinco, siete y nueve años (tipo fijo); favoreciendo así el calendario de vencimientos. 

Dada la coyuntura actual y su impacto esperado en los márgenes operativos de los operadores del sector, se espera que la mejora esperada en el ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado (entre 3,0x y 3,5x en 2026e) venga determinada por una reducción del endeudamiento, combinada por un mantenimiento de la sólida posición de liquidez del grupo.

Análisis de Flujo

• Generación de flujo operativo de manera recurrente que, junto con el mantenimiento de su política de rotación de activos, favorece la generación de flujo de caja libre

El grupo ha mantenido su capacidad de generación de flujos de caja procedentes de sus operaciones durante los últimos ejercicios, a lo que se le añade el impacto positivo derivado de su política de rotación de activos financieros, la cual se ha intensificado en 2025 (inversión: €91,3m vs €35,8m en 2024; desinversión: €83,5m vs €51,4m en 2024). Ello ha favorecido la generación de caja interna, que, adicionalmente, se ha visto incrementada significativamente gracias a la inyección de fondos procedentes del nuevo inversor, situándose en €98,1m, a cierre de 2025 (€25,7m en 2024). 

Adicionalmente, los fondos recibidos de fuentes de financiación externa, al objeto de refinanciar parte de la deuda corporativa y fortalecer las posiciones líquidas del grupo, desembocó en un importante aumento de la posición de caja de la compañía, situada en €95,7m, a cierre del último ejercicio. En este sentido, bajo nuestro punto de vista, la compañía se sitúa en una posición de liquidez favorable (caja + activos líquidos) para afrontar posibles coyunturas negativas, en términos de mercado, así como potenciales adquisiciones o reducción de deuda. Dicha liquidez se ve beneficiada, adicionalmente, por un holgado calendario de vencimientos, tras dicha refinanciación.

---

Calendario de vencimientos, a cierre de 2025 (1). Millones de €

                                                            (1) No incluye vencimientos de deuda por arrendamientos.

Capitalización

• Sólida estructura de fondos propios, reforzada en el último ejercicio. 

Tras la notable reducción del ratio de capitalización en 2023 (65,5% vs 107,1% en 2022), a raíz del deterioro, contra reservas, de los saldos con empresas asociadas, el nivel de capitalización se ha visto fortalecido en 2025, motivado por la entrada del nuevo socio inversor, representando el patrimonio neto un 82,3% sobre la deuda financiera total ajustada (62,5% en 2024).  

Cabe mencionar que, pese a la mejora observada en el ratio de capitalización en el último ejercicio, este se vio afectado por un incremento de la deuda financiera superior al esperado inicialmente y que se explica, fundamentalmente, por las emisiones de bonos llevadas a cabo y cuyo importe total (€140m, aproximadamente) superó ampliamente el inicialmente previsto por la compañía (€50m-€70m). 

Por tanto, consideramos que la política de refuerzo de la liquidez señalada vía recursos ajenos contiene matices que afectan a ratios relacionados con la deuda bruta, como el ratio de capitalización, mencionado, y el ratio de cobertura de intereses (EBITDA ajustado/Intereses netos: 3,3x en 2025; 3,2x en 2024).

---

Liquidez

•  Buena liquidez.

Pikolin reporta unos orígenes de fondos (caja, activos líquidos, líneas de crédito por disponer y CFO esperado a corto-medio-plazo), que le permite hacer frente a sus compromisos de pago (principalmente, deuda y capex) durante los próximos dos años, derivando en una calificación de la liquidez del grupo, como Elevada. Este aspecto, unido a un perfil de refinanciación que se entiende como sólido, deriva en una calificación de la liquidez como Buena. 

Modificadores

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante al concentrar la mayor parte de su operativa en España y Europa.

Controversias

• No se han detectado riesgos relevantes respecto a controversias ESG.

Principales Magnitudes Financieras

---

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

Factores que pueden (individual o colectivamente) impactar en el rating:

• Factores positivos (↑)

Mejora de los márgenes, en línea con el sector (margen EBIT medio del sector: en torno al 10%) y reducción adicional del apalancamiento (DFN ajustada/EBITDA ajustado promedio de referencia: < 1x). Adicionalmente, mejora de ratios financieros, como el FFO/DFN ajustada (valor de referencia promedio aproximado: > 70%) y el EBITDA ajustado/Intereses (valor de referencia promedio aproximado: > 7x). Asimismo, otros de los principales drivers sería una mejora de aspectos cualitativos, como una reducción de su exposición a mercados maduros, junto con una ganancia en tamaño respecto a los principales operadores a nivel global. En cualquier caso, dada la reciente evolución de la compañía, así como el desempeño esperad, bajo nuestra visión, la visibilidad en cuanto a una potencial mejora en el rating del grupo es limitada. 

• Factores negativos (↓)

Incumplimiento de las proyecciones elaboradas por la compañía y que constituyen el caso base de nuestro análisis, fundamentalmente, en lo que respecta a la evolución del ratio de capitalización en relación con lo estimado (por debajo del 90% como valor promedio), unido a una disminución progresiva en el ratio de cobertura de intereses netos (por debajo de 4x como valor promedio). A ello se le une la continuidad en aquellos aspectos que penalizan su perfil de negocio, como la elevada exposición a mercados maduros o reducido tamaño en relación con los principales operadores globales. Empeoramiento de las métricas ESG.