GRUPO DE EMPRESAS AZVI SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings sube la calificación a largo plazo de Grupo de Empresas Azvi, pasando de “BB+” a “BBB-”, cambiando la tendencia de Positiva a Estable.
• La mejora de la calificación refleja la materialización de los factores que sustentaban la anterior tendencia Positiva, apoyada en el mantenimiento de un sólido desempeño operativo pese a la finalización de importantes proyectos en México, la adecuada reposición de la cartera y un perfil financiero que se mantiene compatible con una calificación de grado de inversión.
• Grupo Azvi es un grupo familiar español con más de cien años de trayectoria, especializado en construcción civil (especialmente ferroviaria) y en concesiones, con presencia destacada en España y Latinoamérica.
• La calificación de Grupo Azvi se basa en: (i) un adecuado posicionamiento competitivo dentro del sector, fundamentado en su elevado track-record, expertise y enfoque internacional, (ii) una elevada cartera de proyectos que da visibilidad a la continuidad de la actividad en el medio plazo, (iii) el mantenimiento de un sólido nivel de actividad, a pesar de la fase de cierre de grandes proyectos en México, con una mejora de sus márgenes de rentabilidad, (iv) ratios de endeudamiento controlados, con un DFN/EBITDA de 1,4x y FFO/DFN de 62,0%, (v) favorables fundamentos de liquidez, y (vi) un impacto positivo de sus políticas ESG.
• Sin embargo, el rating se ve penalizado por: (i) elevada concentración por actividad, geografía y principales proyectos/clientes, (ii) la aún intermedia cobertura de intereses (EBITDA/intereses de 4,4x), a pesar de su mejora respecto al ejercicio anterior, (iii) una capitalización ajustada (PN/DFT de 61,4%).
• En línea con nuestra metodología, el sector de la construcción e ingeniería presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap score entre 3 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor.
• Por otro lado, las políticas ESG de Azvi son valoradas positivamente (ESG score de la compañía de 76/100), con un impacto positivo sobre la calificación (+1/2 notch sobre el Financial Risk Profile).

Descripción de la Compañía

Grupo de Empresas Azvi, S.L., junto con sus sociedades dependientes (Grupo Azvi), conforma un grupo empresarial de carácter familiar con más de 100 años de trayectoria, especializado principalmente en construcción de obra civil y concesiones. La actividad de construcción se desarrolla fundamentalmente a través de Azvi, S.A., con especialización en proyectos ferroviarios y de carreteras, mientras que Cointer Concesiones, S.L. concentra la actividad concesional del grupo. En 2025, Grupo Azvi alcanzó una facturación de €1.001,2m y un EBITDA de €71,4m (margen del 7,1%), con un ratio DFN/EBITDA de 1,4x. 

El grupo desarrolla parte de su actividad en territorio nacional, mostrando, asimismo, un elevado volumen de negocio internacional, donde destaca LATAM, con especial concentración en México. Su presencia en varios países repartidos entre el continente europeo (España, Portugal y Noruega) y el americano (México, Chile, Uruguay y EE.UU.), dota de presencia internacional al grupo, no limitando exclusivamente su operativa a estos países dada la participación activa en licitaciones de otros mercados.

Grupo Azvi desarrolla sus distintas actividades a través de cada una de las filiales que actúan especializadas en los distintos segmentos operativos, y sus sociedades dependientes. En el esquema siguiente se exponen las sociedades cabecera de las distintas líneas de negocio de Grupo Azvi. 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector cíclico y maduro, con un elevado número de players y presencia de elevadas barreras de entrada.

Grupo Azvi desarrolla su actividad en el sector de construcción e ingeniería, caracterizado por un marcado carácter cíclico, así como una elevada competencia y rentabilidades operativas limitadas. Cabe destacar que los sectores core del Grupo Azvi (construcción ferroviaria y sector de concesiones de infraestructuras de transporte, sociales y logísticas) presentan altas barreras de entrada puesto que se requiere de elevadas inversiones en equipos, materiales, mano de obra y capital. 

Tras la fuerte contracción registrada en 2020 por la pandemia, el sector de la construcción en España recuperó progresivamente su actividad en 2021 y 2022, con crecimientos del 4,5% y 5,5%, respectivamente, pese al aumento de los costes de materias primas y energía. En 2023, el crecimiento se moderó hasta el 2,4%, en línea con la desaceleración de la economía española, si bien la ingeniería civil mantuvo un comportamiento favorable, apoyada por los fondos europeos Next Generation. En 2024, la actividad mantuvo una evolución positiva, con un crecimiento del 2,8%, mostrando un comportamiento más favorable que el conjunto del mercado europeo.

En 2025, el sector de la construcción en España mantuvo una evolución favorable, con un crecimiento del 4,3%, situándose claramente por encima del conjunto del mercado europeo, que permaneció prácticamente estable (+0,2% YoY). De cara a 2026, las previsiones apuntan a que el crecimiento se modere hasta el 3,2%, condicionado, entre otros factores, por la finalización de los proyectos financiados con fondos europeos Next Generation. Asimismo, el impacto del conflicto con Irán podría introducir cierta presión adicional sobre los costes, ante el encarecimiento ya observado de determinados productos de construcción. Para 2027 y 2028 se espera una desaceleración adicional, estimándose un crecimiento del 2,4% y 1,8%, respectivamente. En particular, la ingeniería civil, de especial relevancia para Grupo Azvi, mantendría un crecimiento moderado en 2026 (+2,0%) apoyado en una cartera de trabajo todavía elevada. No obstante, el agotamiento de los fondos europeos y la previsible reducción de la obra pública tras las elecciones de 2027 llevarían a una reducción de la actividad ese ejercicio, pudiendo registrarse una contracción en 2028.

La elevada competencia del sector (más de 136.000 empresas a mayo de 2026 en España) condiciona la rentabilidad media de la industria. Sin embargo, la tendencia actual de los grupos constructores hacia una mayor diversificación geográfica y operativa, con el objetivo de controlar el ciclo completo de la infraestructura, aumentando así las sinergias y logrando obtener el mayor rendimiento posible a las ventajas competitivas, se traslada a una mejora de los márgenes. Asimismo, se espera que la digitalización del sector repercuta en un incremento de su rentabilidad en el medio-largo plazo. 

La licitación pública de obras en España mantiene niveles elevados, favoreciendo las perspectivas del sector y, particularmente, de la obra civil. En 2025, el volumen licitado alcanzó €33.143m, un 12% más que en 2024 y su nivel más elevado desde 2009. La obra civil concentró el 57,4% del total (€19.017m), frente al 42,6% correspondiente a edificación. Durante el primer semestre de 2026, la licitación acumulada se situó en €17.953m, manteniéndose así un volumen significativo de contratación pública. 

En México, por su parte, el sector de la construcción mostró una evolución más débil durante 2025, registrando el valor de producción de las empresas constructoras una caída interanual del 5,6% en diciembre. Durante los primeros meses de 2026, la actividad presentó una evolución más estable, con variaciones mensuales contenidas, apuntando a una cierta estabilización del sector.

En Chile, tras dos años de contracción, la inversión en construcción inició una recuperación gradual en 2025, estimándose una evolución más favorable para 2026, aunque todavía condicionada por la ejecución efectiva de los proyectos y la inversión pública. Asimismo, el reciente cambio de Gobierno ha introducido cierta incertidumbre respecto a las prioridades de inversión y al desarrollo de determinados proyectos de infraestructuras, especialmente bajo esquemas concesionales. En este contexto, el sector continúa expuesto a cambios en las prioridades presupuestarias y de política de infraestructuras, que podrían afectar al ritmo de ejecución de las inversiones previstas.

• El sector de la construcción e infraestructuras presenta un riesgo medio en términos de ESG según nuestra metodología, con una calificación en el sectorheat-map entre 3 y 3,5. Dicha calificación refleja una evaluación sectorial que permanece neutra.

En términos medioambientales, el sector presenta un impacto moderado sobre el clima: sus emisiones directas son limitadas, aunque las de alcance 3 pueden resultar relevantes. La materialidad financiera es actualmente baja, dado que la regulación aún no contempla todas las externalidades del sector, si bien se espera que aumente en el futuro. El impacto sobre la biodiversidad también es intermedio, ya que el uso del suelo puede ser intensivo y, en ocasiones, problemático. Por otra parte, la industria tiene un alto consumo de materias primas (arena, cemento, entre otras) y genera volúmenes significativos de residuos, cuya reciclabilidad sigue siendo limitada. El impacto en la cadena de suministro es reducido, debido a la fuerte competencia y a la baja dependencia financiera. Finalmente, conviene destacar que la mejora de infraestructuras públicas aporta beneficios sociales relevantes, ya que contribuye al desarrollo económico y constituye un importante generador de empleo.

Posicionamiento Competitivo 

• Posicionamiento competitivo adecuado, respaldado por su elevada cartera de proyectos y amplia trayectoria en la industria.

El posicionamiento competitivo de la compañía dentro del sector de construcción y concesiones se valora como adecuado, basado en su extensa experiencia y progresivo desarrollo y especialización en distintos segmentos que favorece sus fundamentos de diversificación y ventajas competitivas, situándose como un player de carácter internacional y uno de los principales contratistas para Adif. No obstante, el grupo mantiene una concentración relevante de su actividad en construcción y en determinados mercados geográficos. Asimismo, la consistente cartera del grupo refuerza la visibilidad de ingresos en el medio plazo, con un volumen de €2.089,1m a 30 de junio de 2026 en el segmento de construcción y €3.747,7m en concesiones a 30 de junio de 2026. Estas cifras excluyen los proyectos de las Rutas 150 y 160 en Chile, cuya materialización continúa sujeta a incertidumbre, y que suponían conjuntamente €306,4m de cartera de construcción y €1.006,1m de cartera concesional. En consecuencia, la valoración crediticia actual no incorpora ninguna contribución procedente de estos proyectos, adoptándose así un enfoque prudente ante la incertidumbre existente sobre su efectiva materialización. El elevado volumen de proyectos en su cartera adjudicada, la especialización en cada una de sus líneas de negocio y su creciente expansión internacional conforman la base de su posicionamiento competitivo. 

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Respecto a su diversificación operativa, el grupo se enfoca en el segmento de construcción, que supuso €865,6m en 2025 (-11,3% YoY) y el 86,5% de su facturación total. Dentro de este segmento, se muestra un claro enfoque en la construcción de obra civil (€748,7m; 86,5% sobre la facturación de este segmento en 2025), destacando la obra civil ferroviaria (€550,7m) que, no obstante, ha descendido un 33,3% en 2025 respecto al año anterior como consecuencia de la maduración de los grandes contratos ferroviarios en México. 

Su actividad se completa con su área concesional, que representó el 12,9% de su facturación en 2025, con un volumen de €128,8m (€123,8m en 2024). Esta área se enfoca en el diseño, promoción y explotación de infraestructuras y servicios, desarrollando proyectos privados y bajo colaboración público-privado para las distintas administraciones públicas. Entre sus proyectos, destacan entre otros y por relevancia, los relacionados con colegios, carreteras, logística, ferrocarriles y estaciones de servicio. Esta área es de especial relevancia para Azvi en cuanto que dota de estabilidad y recurrencia a su generación de fondos.

En cuanto a la diversificación geográfica, México continúa siendo el principal mercado del grupo en 2025, aunque su peso se reduce significativamente hasta el 45,9% de las ventas (€459,8m; 62,2% en 2024), como consecuencia principalmente de la progresiva finalización de los grandes proyectos ferroviarios ejecutados en los últimos ejercicios. En paralelo, el mercado nacional incrementó notablemente su contribución, alcanzando €374,1m (+31,0% YoY) y el 37,4% de la facturación total, frente al 26,0% del ejercicio anterior. Asimismo, destaca el crecimiento de Chile, que elevó su peso hasta el 10,6% (€106,0m; 6,3% en 2024), mientras que EE.UU. representó un 3,0% y Uruguay un 1,8%. Esta evolución ha permitido reducir la elevada concentración geográfica observada en los dos ejercicios anteriores, si bien México y España continúan representando conjuntamente más del 80% de las ventas del grupo.

En lo que respecta a la diversificación de clientes, en 2025 se mantiene una elevada concentración en clientes vinculados a los principales proyectos ferroviarios desarrollados en México. En particular, los proyectos de la Línea K y del Tren Maya concentraron conjuntamente alrededor del 55% de la facturación del grupo, manteniéndose así un peso significativo pese a la progresiva finalización de algunas de estas obras. Por su parte, ADIF continúa posicionándose como uno de los principales clientes del grupo, representando alrededor del 14% de las ventas. En conjunto, los diez principales clientes concentraron el 76,8% de la cifra de negocio, reflejando una todavía limitada diversificación de la base de clientes y una elevada dependencia de grandes contratos, aspecto que continuará siendo objeto de seguimiento en los próximos ejercicios.

Respecto a sus comparables directos (Grupo Ortiz, COPASA y Lantania), Grupo Azvi presenta una mayor escala, con niveles de facturación y EBITDA superiores. Su rentabilidad se mantiene en un rango intermedio dentro del grupo de pares, por debajo de COPASA y Grupo Ortiz, aunque claramente por encima de Lantania. Desde una perspectiva financiera, el grupo mantiene un apalancamiento contenido y una cobertura de intereses más favorable que la de los comparables analizados. En conjunto, la comparativa refleja un perfil financiero adecuado, respaldado por su tamaño y capacidad de generación operativa, si bien con margen de mejora en rentabilidad y capitalización frente a los pares mejor posicionados.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Accionariado familiar. Gestión con un favorable track-record en la implantación de estrategias y control financiero.

La propiedad del Grupo Azvi se encuentra participada por diferentes sociedades, todas ellas propiedad de distintos miembros de la familia Contreras, mostrando de este modo el grupo una estructura familiar desde su fundación y de tercera/cuarta generación en el momento actual. 

El presidente actual del grupo, Manuel Contreras Caro, presenta una amplia trayectoria dentro de la compañía. El presidente, miembro de la familia Contreras, ocupa el cargo desde 2020 tras retirarse su padre, D. Manuel Contreras Ramos, quien estuvo 58 años como presidente del grupo. El resto del equipo de gestión lo conforman profesionales independientes a la familia con amplia experiencia dentro del grupo que le ha permitido implantar estrategias que se valoran como adecuadas en tanto que ha aumentado progresivamente la diversificación y expansión de la compañía, haciendo que, en la actualidad, Grupo Azvi se consolide como un grupo de presencia internacional y reconocido en la industria. 

El grupo proyecta en su Business Plan un crecimiento orgánico fundamentado en la cartera actual adjudicada. En construcción, la compañía prevé que aproximadamente dos tercios de los ingresos del periodo 2026-2030 procedan de México y España, mientras que en concesiones mantiene una estrategia de inversión centrada principalmente en España y Latinoamérica, junto con la exploración de oportunidades en EE.UU. El elevado volumen de su backlog aporta visibilidad a la consecución de sus proyecciones financieras en el medio plazo, requiriendo, en cualquier caso, de una adecuada ejecución que permita limitar posibles desviaciones, riesgo que valoramos como controlado dado el track-record de la compañía.

En lo relativo a su política financiera, la gestión de Grupo Azvi se hace de forma individualizada por proyecto, conformando distintas filiales que responden de la deuda asumida con su propia generación de caja, incluyendo igualmente deuda Project Finance para concesiones y proyectos a largo plazo. Igualmente, bajo escenarios donde la filial no puede responder de la deuda asociada, la gestión realiza procesos de análisis y riesgos individualizados para dotar de respaldo suficiente a la filial y/o buscar alternativas que no impacten en la gestión y desarrollo de los proyectos en ejecución. Cabe destacar igualmente que, si bien la trayectoria de la gestión y política financiera es adecuada, riesgos como las crecientes tensiones geopolíticas, con los riesgos macroeconómicos asociados, requieren de un adecuado control por el grupo que permita mantener sus fundamentos crediticios actuales.

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• Política ESG positiva.

Grupo Azvi mantiene una valoración positiva de su política ESG, con una puntuación de 76/100 en 2025. En el ámbito medioambiental, el incremento de los consumos responde principalmente a una mayor actividad del grupo. Asimismo, el aumento de los residuos no peligrosos se explica en gran medida por la gestión de balasto procedente de obras de renovación ferroviaria (si se excluye este efecto, el volumen se habría mantenido en niveles similares a los del ejercicio anterior). En el ámbito social, destaca la amplia cobertura de los sistemas certificados de calidad y seguridad y salud, mientras que la gobernanza mantiene una valoración favorable, apoyada en sus políticas de control interno, ética y cumplimiento. En consecuencia, la política ESG de la compañía continúa generando un impacto positivo sobre el Financial Risk Profile de +1/2 notch.

Perfil Financiero

El presente análisis se basa en las cuentas anuales auditadas a cierre 31 de diciembre 2025 (Auditor: Ernst & Young, S.L., con opinión favorable).

Ventas y Rentabilidad

• Mantenimiento de un elevado nivel de actividad y mejora de los márgenes operativos. 

Grupo Azvi alcanzó un volumen de facturación de €1.001,2m en 2025 (-8,9% YoY), situándose por segundo ejercicio consecutivo por encima de los €1.000m. El ligero descenso de la actividad registrado en 2025, ya contemplado en las estimaciones del ejercicio anterior, viene motivado principalmente por la menor contribución de las obras llevadas a cabo en México, especialmente por la progresiva finalización del Tren Maya y la Línea K. 

La estabilidad y recurrencia que aporta su cartera de proyectos de construcción y concesiones favorece sus resultados y rentabilidades, con un EBITDA de €71,4m en 2025 (€75,8m en 2024), que supuso un margen del 7,1% (+0,2pp YoY), en línea con el promedio registrado en 2021-2025 (7,1%). La mejora del margen EBITDA consolidado en 2025 viene explicada principalmente por la evolución favorable del área de construcción, cuyo margen aumentó hasta el 5,9% (5,0% en 2024). No obstante, el margen EBITDA global continúa condicionado por el peso de esta actividad, dadas sus rentabilidades más ajustadas, con un margen inferior al del segmento concesional (en torno al 15%).

Azvi presenta una moderada carga financiera derivada de su endeudamiento recurrente y una exposición al tipo de cambio propia de su elevada actividad internacional. En 2025, los gastos financieros se redujeron significativamente hasta €16,2m (-25,9% YoY). Asimismo, el impacto negativo de las diferencias de cambio disminuyó hasta €3,0m (€4,9m en 2024), mientras que los ingresos financieros se redujeron hasta €10,0m (€15,6m en 2024). En conjunto, el resultado financiero mejoró hasta -€9,1m (-€11,0m en 2024), favoreciendo un aumento del EBT hasta €47,7m (+3,6% YoY). 

De cara a 2026, el Plan de Negocio remitido por la compañía contempla una estabilidad de la facturación en torno a €1.000m, junto con una mejora del margen EBITDA, apoyada principalmente en una mayor contribución del negocio concesional y en el potencial reconocimiento de resultados asociado al cierre de determinados proyectos ferroviarios en México.

Endeudamiento y Cobertura

• Apalancamiento contenido y mejora de la cobertura de intereses.

La deuda financiera de Grupo Azvi se encuentra adecuadamente diversificada y conformada, principalmente, por las distintas financiaciones Project Finance (€126,9m en 2025, +6,3% YoY), asociadas a sus concesiones y proyectos bajo ejecución. Esta deuda se encuentra aislada por proyecto y presenta una estructura mayoritariamente a largo plazo, favoreciendo su capacidad de repago con los cash flows generados por los propios proyectos.

Durante 2025, el grupo amortizó íntegramente el préstamo sindicado, que presentaba un saldo de €12,7m a cierre de 2024. Asimismo, durante 2025, el saldo del programa de pagarés MARF aumentó hasta €25,6m (€14,7m en 2024). Este programa fue renovado en diciembre de 2025 por un año adicional, manteniendo un saldo vivo máximo de €50m. 

El resto de su financiación se encuentra compuesto principalmente por leasing (€44,1m), préstamos ICO y personales (€35,0m) y pólizas de crédito (€14,2m), además de otros pasivos financieros.

Con posterioridad al cierre, en marzo de 2026, Grupo Azvi formalizó un nuevo préstamo sindicado por €30m, destinado a financiar inversiones en CAPEX, así como un nuevo marco de circulante por €215m, que sustituye al anterior y comprende €150m de avales, €45m de confirming y €20m de pólizas de crédito. Ambos acuerdos presentan un plazo de cinco años, reforzando la flexibilidad y estabilidad de las fuentes de financiación para acometer el Plan de Negocio.

La deuda financiera total ajustada de 2025 aumentó moderadamente hasta €267,9m (+7,1% YoY). Asimismo, la menor posición de tesorería respecto al ejercicio anterior se trasladó a un incremento de la deuda financiera neta, hasta €99,1m (€44,8m en 2024), si bien el grupo mantiene una elevada posición de tesorería, con €168,8m al cierre. El ratio DFN/EBITDA se situó así en 1,4x (0,6x en 2024, 1,9x con ajuste de caja realizado en dicho ejercicio), manteniéndose en niveles controlados. Por su parte, la reducción de los gastos financieros permitió una mejora de la cobertura de intereses, con un ratio EBITDA/intereses de 4,4x (3,5x en 2024). 

De cara al periodo proyectado, se espera un moderado incremento del apalancamiento, si bien este se mantendría en niveles compatibles con la valoración actual del perfil financiero. Por su parte, la cobertura de intereses permanecería relativamente estable, en torno a 4x.

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Análisis de Flujo de Caja

• Mejora del FFO, aunque con menor generación de caja por el mayor uso de circulante y CAPEX. 

El grupo incrementó su generación de FFO en 2025 hasta €61,4m (+21,3% YoY), favorecido principalmente por la reducción de los pagos por intereses, con un ratio FFO/DFN del 62,0%. No obstante, el mayor uso de circulante supuso una salida de caja de €42,1m, frente a una entrada de €28,2m en 2024, principalmente por el incremento de clientes y, en particular, de la obra ejecutada pendiente de certificar, que alcanzó €216,5m (€109,2m en 2024).  De acuerdo con la información facilitada por la compañía, este incremento responde principalmente al calendario de certificación de determinados proyectos de elevada dimensión (Línea K y Talleres y Cocheras), sin que existan disputas relevantes con los clientes asociadas a dichos importes. 

Como consecuencia, el Cash Flow Operativo se redujo hasta €19,4m (€78,8m en 2024). Asimismo, el mayor CAPEX del ejercicio, de €69,8m (+29,5% YoY), situó el Cash Flow Libre en -€44,3m (€28,2m en 2024). En ausencia de reparto de dividendos, el Cash Flow Generado Internamente se situó igualmente en -€44,3m, derivando en una reducción de la posición de caja hasta €171,1m a cierre de 2025 (€216,7m en 2024). 

Capitalización

• Mejora de la capitalización del grupo, aunque manteniéndose en niveles ajustados.

Como grupo especializado en el sector de construcción e ingeniería, su estructura de activo se caracteriza por la presencia relevante de concesiones en su inmovilizado intangible, por €101,8m (€65,2m en 2024), así como de inmovilizado material, por €154,5m (€132,7m en 2024). El activo no corriente aumentó significativamente durante el ejercicio, si bien el grupo mantiene un mayor peso del corto plazo, que representó el 62,6% del activo total en 2025 (68,6% en 2024).

La estructura de financiación de Azvi continúa formada principalmente por deuda financiera y saldos con acreedores comerciales. No obstante, el patrimonio neto aumentó hasta €164,4m (+27,8% YoY), favorecido por los resultados positivos del ejercicio y la ausencia de reparto de dividendos, frente a un crecimiento más moderado de la deuda financiera total ajustada (+7,1% YoY). Como consecuencia, el ratio de capitalización (PN/DFT) mejoró significativamente hasta el 61,4% (51,4% en 2024), aunque continúa situándose en niveles algo ajustados.

De cara a los próximos ejercicios, se espera una mejora paulatina de la capitalización, apoyada principalmente en el crecimiento previsto del patrimonio neto, pese a las previsibles necesidades de inversión del grupo.

Liquidez

• Ratio de liquidez superior.

El grupo presenta, a cierre de 2025, un elevado perfil de liquidez (>2x) fundamentado especialmente en el elevado volumen de caja disponible (€168,8m) y la sostenida generación de Cash Flow Operativo estimada. Estas fuentes de liquidez se consideran suficientes para acometer los compromisos de deuda a corto plazo, el capex estimado y el reparto de dividendos proyectado. Además, su perfil de liquidez se ve reforzado por un perfil de refinanciación fuerte, lo que facilita el acceso a fuentes de financiación externas, estando además respaldado por la nueva financiación formalizada en marzo de 2026.  

Por otro lado, el grupo presenta un calendario de vencimientos adecuado (actualizado a abril de 2026), con cierta concentración en 2026 (€82,8m, 30% sobre el total de vencimientos), importe que incluye el vencimiento del saldo vivo del programa de pagarés MARF (€25,6m). A partir de entonces, los vencimientos se reducen a €45,4m en 2027 (16,4%) y €34,1m en 2028 (12,4%), estando el 41,2% de vencimientos restantes concentrados a partir de 2029.

Modificadores

Controversias

• Controversias sin impacto en la calificación crediticia.

Desde 2024 y hasta la fecha han aparecido diversas informaciones en medios que vinculan a Grupo Azvi con el denominado Caso Koldo. El pasado ejercicio, la compañía nos remitió un informe de compliance en el que se señala la no veracidad de dichas informaciones. Durante 2026 se han producido nuevas informaciones y actuaciones judiciales relacionadas con el caso. No obstante, de acuerdo con la información pública disponible, ni Grupo Azvi ni sus administradores, directivos o empleados ostentan actualmente la condición de investigados. Consideramos que, con la información disponible, esta controversia no tiene un impacto material en la valoración crediticia, si bien se mantendrá un seguimiento de su evolución. 

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante y que por lo tanto tenga un impacto negativo en la calificación. 

En 2025, la actividad de la compañía se concentraba principalmente en México (46%, riesgo medio/bajo), España (37%, riesgo bajo) y Chile (10%, riesgo bajo). 

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Proyecciones Financieras

Estas estimaciones se basan en las proyecciones proporcionadas por la compañía, que no contemplan actualmente las inversiones asociadas a los proyectos de las Rutas 150 y 160 en Chile, cuya materialización continúa sujeta a incertidumbre. Sobre este escenario, EthiFinance Ratings ha aplicado ligeros ajustes bajo criterios prudenciales, principalmente sobre el CAPEX previsto y las necesidades de financiación asociadas, con el objetivo de reflejar una visión prudente y realista del horizonte operativo y financiero.

Grupo Azvi presenta unas proyecciones financieras que contemplan una estabilidad de la actividad en torno a €1.000m durante 2026-2027, apoyada en el elevado volumen de cartera y en su progresiva renovación. En México, la finalización progresiva de los proyectos vinculados al Tren Maya y Línea K se vería compensada por la entrada de nuevos proyectos adjudicados y por el desarrollo de la cartera existente. A ello se suma la evolución favorable prevista de la actividad en España, especialmente en los segmentos ferroviario, de mantenimiento y electrificación, así como el avance del proyecto de Uppsala en Suecia. En este contexto, las proyecciones contemplan una evolución favorable de la rentabilidad, apoyada, entre otros factores, por el reconocimiento de resultados pendientes asociado al cierre de determinados proyectos en México.

En el plano financiero, las proyecciones contemplan una mejora gradual de la capitalización apoyada en el crecimiento del patrimonio neto. No obstante, el mayor esfuerzo inversor previsto se trasladaría a una reducción de la posición de caja y a un incremento de la deuda financiera neta, situando el DFN/EBITDA en 1,5x en 2026 y 2,1x en 2027, aunque manteniéndose en niveles controlados. Asimismo, el FFO/DFN se situaría en el 44,0% y 33,4%, respectivamente, mientras que la cobertura EBITDA/intereses permanecería relativamente estable, en torno a 4,0x.

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Principales Magnitudes Financieras 

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Desde EthiFinance Ratings, no se prevé una mejora del rating en el corto plazo. Una revisión al alza requeriría principalmente un fortalecimiento sustancial y sostenido del perfil de negocio, actualmente el principal factor limitante de la calificación, apoyado en una mayor diversificación geográfica, por segmentos y clientes, reduciendo la dependencia de grandes contratos y concentraciones específicas. Además, esta evolución debería venir acompañada del mantenimiento de un perfil financiero sólido, con métricas promedio que reflejen un DFN/EBITDA ajustado inferior a 1,5x, un FFO/DFN superior al 50%, una cobertura EBITDA/intereses por encima de 7,0x y un PN/DFT superior al 80%.

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• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Una pérdida, modificación o no materialización de proyectos relevantes de la cartera, así como una reposición insuficiente de los contratos en fase de finalización, podrían reducir la visibilidad de ingresos, debilitar la diversificación del grupo y presionar la generación de EBITDA y caja operativa. Este riesgo cobra especial relevancia ante la incertidumbre existente sobre determinados proyectos en Chile. Asimismo, desviaciones relevantes en la ejecución, sobrecostes o retrasos en certificaciones y cobros podrían limitar la conversión de resultados en caja y deteriorar el perfil financiero. En este contexto, un deterioro sostenido de las métricas financieras, con un DFN/EBITDA ajustado superior a 2,5x, un FFO/DFN inferior al 30%, una cobertura EBITDA/intereses por debajo de 4,0x y un PN/DFT inferior al 50%, junto con un debilitamiento material de la posición de liquidez, podría ejercer presión negativa sobre la calificación.