SIDECU SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinanceRatings sube la calificación corporativa de Sidecu, pasando de “B” a “B+”, cambiando la tendencia de Positiva a Estable. Adicionalmente, EthiFinance Ratings sube la calificación de la emisión de bonos de Sidecu, pasando de “B+” a “BB-”.
• La calificación de la compañía se ve favorecida por un posicionamiento competitivo de referencia en España, así como por la generación de ventajas competitivas, derivada de su modelo de negocio, que favorecen sus márgenes operativos dentro del sector (margen EBITDA ajustado: 25,5% en 2023 no auditado). 
• Cabe destacar que, en términos financieros, se ha aplicado una escala asociada a baja volatilidad, dado el modelo de actividad que desarrolla la compañía, en el que el segmento concesional se constituye como core de negocio y del que se deriva una notable estabilidad en términos de márgenes, a lo largo de los distintos ciclos económicos (con la excepción del Covid-19).
• Sin embargo, el rating de Sidecu se encuentra constreñido por un débil perfil financiero, marcado por una reducida autonomía financiera (Patrimonio neto/Deuda financiera bruta: 7,4% en 2023NA) y un bajo nivel de cobertura de intereses vía generación EBITDA (EBITDA ajustado/Intereses: 2,2x en 2023NA), a lo que se añade un elevado apalancamiento pese a la mejora experimentada en el último ejercicio (DFN ajustada/EBITDA ajustado: 6,8x vs 21,9x en 2022) y perspectivas de continuidad de dicha mejora.
• La mejora en el rating otorgado se basa en la notable mejora de los principales ratios financieros mostrada por la compañía en 2023, que se sitúa como ejercicio de transición hacia la conclusión del proceso de consolidación de la recuperación de la actividad y rentabilidades anteriores a la pandemia, que se espera que se haga efectiva en el corto plazo. En este sentido y tras superar las ventas precovid en el último ejercicio, el grupo se aproxima a sus márgenes operativos de referencia (margen EBITDA del 35%, aproximadamente), con un margen EBITDA del 32%, a marzo de 2024. Asimismo, una vez consolidada dicha recuperación, se prevé una estabilización de las ventas, así como de los márgenes, bajo unos niveles de apalancamiento, que, si bien se espera que se reduzcan, permanecerían en umbrales relativamente elevados, de ahí la tendencia Estable otorgada.
• En línea con nuestra metodología. El sector presenta un riesgo medio-bajo en términos de ESG (sector heatmap entre 2 y 2,9), dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor. La calificación ESG de Sidecu, según metodología EthiFinance, se sitúa entre los valores 1,5-3,5, no modificando la valoración de su perfil financiero.

Descripción de la Compañía

Sidecu, S.A. se presenta como sociedad cabecera del Grupo Sidecu (el grupo, la compañía o Sidecu, en adelante), cuya actividad se centra en el desarrollo y explotación de centros deportivos, principalmente en régimen concesional (31 centros bajo el modelo concesional vs 14 centros privados formato 24h), bajo la marca Supera. El grupo opera, casi en su totalidad, en el mercado nacional. No obstante, cuenta con un centro en Portugal (Lisboa), operativo desde 2015. A cierre de 2023 (no auditado), la compañía registró una cifra de negocio consolidada de €49,1m (€39,4m en 2022) y un EBITDA de €12,5m (€3,9m en 2022), lo que supuso un margen EBITDA del 25,5% (9,8% en 2022). A diciembre de 2023, el ratio DFN/EBITDA se situó en 6,8x (7,5x a efectos de covenant asociado al Bono emitido en 2020), frente a 21,9x en 2022 (25,7x a efectos de covenant), manteniéndose, en ambos casos por encima de los límites establecidos en el contrato de financiación vía bonos. Cabe mencionar que Sidecu ostenta el 38,5% del capital de Grupo Duma, vehículo paralelo que opera bajo el mismo paraguas accionarial y que se constituye como el principal operador de instalaciones deportivas concesionales en Portugal. Actualmente, este vehículo cuenta con tres centros en funcionamiento (Setúbal, Barreiro y Lisboa), tres en construcción (Coimbra, Seixal y Braga) y cuatro en fase de obtención de licencia de construcción (Gaia, Odivelas, Oporto y Almada). 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector caracterizado por unas elevadas rentabilidades y altas barreras de entrada, en proceso de consolidación de la recuperación de la actividad, tras una trayectoria creciente condicionada por el impacto de la pandemia.

El sector ha mantenido una trayectoria favorable en ejercicios recientes, favorecida por el mantenimiento del crecimiento económico y una demanda en aumento. Si bien dicha trayectoria se vio drásticamente interrumpida en 2020 y 2021 a causa de los efectos de la Covid-19, en 2022 y 2023 se observa una evolución positiva, esperándose una recuperación de los niveles de actividad previos a la pandemia, en el año 2024, no obstante, bajo un entorno inflacionario generalizado. Industria caracterizada por unas elevadas rentabilidades y altas barreras de entrada, las cuales se ven favorecidas en players de mayor tamaño en términos número de centros deportivos. Del mismo modo, la especialización en el negocio concesional, consideramos que favorece el fortalecimiento de dichas barreras, así como la estabilidad en los márgenes operativos en relación con el modelo privado. 

• El sector presenta un riesgo medio-bajo en términos de ESG (sector heatmap entre 2 y 2,9), dado su impacto en el medio ambiente. 

Las tendencias ESG son estructurales y existen oportunidades comerciales asociadas, no obstante, aún se necesita una mayor adaptación para lograr beneficios financieros o sociales al respecto. Por el contrario, se esperan bajas dependencias o impactos negativos de los factores ESG en stakeholders. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor. 

Posicionamiento Competitivo 

• Operador de referencia en España dentro del negocio concesional.

Sidecu concentra su actividad en el negocio concesional, el cual supuso el 94% de las ventas y del EBITDA del grupo en 2023, contando con una posición de referencia en España (tercer puesto en volumen de ventas en el negocio concesional), gracias a su amplio portfolio, integrado por 31 centros operativos, actualmente. Pese a contar con un centro operativo en Portugal desde 2015, la compañía muestra una exposición, prácticamente total, al mercado doméstico. Por otra parte, y como condición inherente a su modelo de negocio, la diversificación en términos de cliente se considera muy alta.

• Ventajas competitivas derivadas de su actividad.

Consideramos que del core de negocio de Sidecu (modelo concesional) se derivan una serie de ventajas competitivas, a pesar del hecho que el riesgo de demanda es asumido por el grupo. Dentro de estas, destacamos la cesión del suelo y parte de las instalaciones, dependiendo del caso, por parte de las administraciones, así como unos amplios plazos de vencimiento de las concesiones (30-50 años); lo que favorece la visibilidad de los ingresos a futuro. Adicionalmente, el alcance de un tamaño crítico y una alta eficiencia en lo relativo a sus instalaciones, incide positivamente en sus márgenes operativos en relación con sus competidores.    

Estructura accionarial y gobernanza

• Estructura de propiedad caracterizada por la presencia mayoritaria de accionistas de perfil financiero.

Accionariado que, desde la entrada de Portobello en 2017 (57% del capital), se caracteriza por su carácter inversor financiero, lo que, a su vez, supone un soporte financiero en caso de necesidad, dada su elevada capacidad en este sentido. Dicho carácter se combina con la presencia de accionistas históricos y miembros del management, que favorece el establecimiento de objetivos estratégicos sobre la base de un amplio conocimiento del sector. Política financiera marcada por unos niveles de apalancamiento relativamente manejables tradicionalmente, no obstante, condicionada en ejercicios recientes por el impacto de la pandemia, así como por un contexto inflacionario generalizado y elevados tipos de interés. 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Mantenimiento de la tendencia favorable en la facturación, unido a una notable mejora del margen EBITDA en el último ejercicio.

Tras unos ejercicios recientes condicionados por los efectos de la pandemia, se observa una progresiva consolidación de la tendencia de recuperación en la generación de ingresos, situándose ya en 2023 por encima de periodos prepandemia (€49,1m vs €47,7m en 2019). Del mismo modo, cabe destacar la positiva evolución en el margen EBITDA, con un importante crecimiento en el último ejercicio (25,5% vs 9,9% en 2022), no obstante, aún lastrado por la coyuntura reciente, fundamentalmente en lo relativo a los precios de la energía. En este sentido, cabe mencionar que la compañía cerró en 2022 contratos de suministro (PPA) de gas y electricidad, por un periodo de tres años, y que entraron en funcionamiento en abril de 2023, a lo que se añade el incremento de la capacidad de generación de energía fotovoltaica para consumo propio. 

Adicionalmente, en el último ejercicio, los márgenes operativos se vieron condicionados, en lo relativo a la estructura de personal, por la subida del SMI (Salario Mínimo Interprofesional) implementada por el Gobierno de España y que afectó, fundamentalmente, a las categorías inferiores del personal de Sidecu. En cualquier caso, se espera que los márgenes operativos continúen con la tendencia al alza en el corto-medio plazo, situándose en umbrales similares a periodos prepandemia. En este sentido, cabe mencionar que el margen EBITDA se sitúo en torno al 32%, a marzo de 2024, lo que otorga positivas perspectivas de cara al cierre de 2024.

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Endeudamiento y Cobertura

• Significativa mejora del ratio de apalancamiento, no obstante, manteniéndose en umbrales elevados.

Notable desapalancamiento experimentado en 2023, favorecido por la notable recuperación mostrada por la compañía en la generación de EBITDA. No obstante, a pesar de la sustancial mejora del ratio DFN/EBITDA en el último ejercicio (7,5x vs 25,7x en 2022, a efectos de covenants), este ha permanecido en valores superiores a los límites establecidos en la emisión de bonos llevada a cabo en 2020 (4,0x en 2022 y 3,75x en 2023). Por tanto, el avance en el proceso de expansión del grupo continúa restringido, actualmente, estimándose que se mantenga en el mismo estado en el corto plazo, no obstante, considerando la continuidad en la reducción de este indicador estimada.

Respecto al calendario de vencimientos de deuda, este se encuentra condicionado por el vencimiento en 2025 del Bono emitido en 2020 (€70m), respecto al cual la compañía se encuentra actualmente en proceso de refinanciación. 

Análisis de Flujo

• Retorno a la generación de flujo de caja libre positivo en 2023, reduciendo la exposición a recursos ajenos.

Positivo desempeño en términos de generación de caja operativa en el último ejercicio (€6,4m vs -€4,0m en 2022), impulsado vía resultados, pese a mantenerse en valores negativos (EBT: -€1,8m vs -11,8m en 2022), desempeño que se espera se mantenga en los próximos ejercicios. Esta mejora se trasladó al flujo de caja libre, que alcanzó los €4,4m, frente a los valores negativos que venía registrando en los últimos años (-€8,1m en 2022, -€3,8m en 2021 y -€25,3m en 2020), desembocando en una menor dependencia en términos de deuda para hacer frente a los compromisos de pago. En cualquier caso, llamamos la atención sobre el saldo de caja registrado, a cierre de 2023 (€0,6m, no auditado), tras la reducción del mismo observada desde 2019 (€7,2m).

Capitalización

• Estructura financiera marcada por un reducido nivel de capitalización.

Sidecu mantiene una reducida autonomía financiera, penalizada por las necesidades de recursos ajenos destinados a financiar el crecimiento del grupo en los últimos años, así como por los resultados negativos recogidos en los últimos ejercicios. A cierre de 2023 (no auditado), el patrimonio neto representó un 7% sobre la deuda financiera bruta (5% sobre total balance). Si bien se espera una mejora de este indicador en el corto plazo, se espera que continúe en umbrales reducidos.

Liquidez

• Situación de liquidez que, necesariamente, pasa por la renovación del Bono de €70m que vence el próximo año.

Cabe mencionar que la compañía se encuentra inmersa actualmente en el proceso de refinanciación del Bono (vencimiento en 2025), así como de la captación de deuda de carácter participativo, procesos que prevé finalizar antes del cierre de 2024. De este modo, dentro del análisis de la liquidez, se ha tenido en cuenta que la compañía podrá renovar la emisión de los bonos y refinanciar el préstamo participativo, en base al elevado nivel de certidumbre trasladado por la propia compañía, el rating del emisor y Bono actuales otorgados y el hecho de que los términos y condiciones de la refinanciación del Bono no diferirían en exceso en relación al actual. Adicionalmente, y como palancas adicionales de liquidez, cabe señalar que Sidecu cuenta con líneas de financiación comprometidas hasta 2026 (límite total: €6,4m). A ello se le añade el firme compromiso por parte del principal accionista, de apoyar financieramente a su filial en caso de necesidad, teniendo en cuenta el importe afrontado (horquilla de entre €150m y €200m) en el año de su entrada en el accionariado de Sidecu (2017) y, por tanto, los significativos incentivos a la hora de apoyar su inversión, especialmente, con vistas a su previsible salida del accionariado en el medio plazo. Este apoyo implícito por parte del principal accionista refuerza la situación de liquidez del grupo. 

Modificadores

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante al concentrar la compañía su operativa en España, fundamentalmente.

Controversias

• No se han detectado riesgos relevantes respecto a controversias ESG.

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Perfil de emisión

• Emisión con un adecuado grado de cobertura y buena capacidad de recobro ante un hipotético escenario de default.

La emisión llevada a cabo por Sidecu en marzo de 2020 (importe: €70M, vencimiento: 2025, cupón: 5%) destaca por su elevado seniority y una adecuada estructura de covenants que protege los intereses del bonista. Ante un hipotético escenario de default, la tasa de recobro relativa al Bono se situaría en un 80%, aproximadamente, considerándose como “superior”; lo que implica el establecimiento de la calificación de la emisión un notch por encima del rating del emisor. Asimismo, el perímetro de garantías incluye aquellas concesiones operativas que representan en torno al 62% de los ingresos y el EBITDA del grupo (a fecha de emisión).

Principales Magnitudes Financieras

Credit Rating

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Análisis Sensibilidad

Factores que pueden (individual o colectivamente) impactar en el rating:

• Factores positivos (↑)

Mejora de los márgenes operativos, recuperando los niveles precovid (mg. EBIT: 20%; mg. EBITDA: 36%, aproximadamente). Reducción del ratio DFN/EBITDA, situándose por debajo de los límites establecidos en los términos de la emisión de bonos efectuada en 2020 (3,5x en 2024), permitiendo así continuar con la política de crecimiento del grupo. Incremento de la autonomía financiera, aproximándose a umbrales anteriores a irrupción de la Covid-19 (Patrimonio neto/Deuda financiera bruta: 47%, en 2019). Mejora del ratio EBITDA/Intereses por encima de lo esperado (valor de referencia aproximado: 5x).

• Factores negativos (↓)

Retraso en la recuperación de los márgenes operativos, manteniéndose por debajo de los niveles medios del sector (valores de referencia aproximados: mg EBIT en torno al 13%). Continuidad en la debilidad en lo relativo al perfil financiero, junto con un empeoramiento de los niveles de liquidez, con un ratio de cobertura inferior a 1x.