AUDAX RENOVABLES SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Audax Renovables SA en “BBB-”, cambiando la tendencia de En Observación a Estable.
• El cambio de tendencia se fundamenta en el favorable desempeño del grupo, el cual durante la monitorización ha ido alcanzado los objetivos a nivel de proyecciones, cuya no consecución hubiera resultado en una revisión del rating (DFN/EBITDA <3x; FFO/DFN>20% y EBITDA/Intereses >2,5x). A futuro, se espera que el grupo mantenga está dinámica de ahí la tendencia estable otorgada. A pesar de ello, cabe destacar que estos ratios deben situarse en un nivel similar a las proyecciones estimadas para un mantenimiento del rating, pudiendo desviaciones importantes condicionar la calificación.
• El rating de la compañía se apoya en i) los favorables y controlados niveles de apalancamiento (DFN/EBITDA <3,5x y FFO/DFN > 30%), ii) un posicionamiento competitivo reseñable en el segmento comercializador, iii) la diversificación de su modelo de negocio, iv) un accionariado comprometido y de adecuada capacidad financiera y v) un sector generador con sólidos fundamentos.
• Por otro lado, como factores que limitan la calificación se destaca i) un sector comercializador marcado por unos márgenes modestos y cierta volatilidad, ii) la todavía ajustada cobertura de intereses (EBITDA/Intereses <4x), iii) una capitalización con margen de mejora (PN/DFT <50%), y iv) unas ventajas competitivas y tamaño todavía limitados en el negocio generador.
• Para evaluar el perfil financiero de la compañía se ha aplicado un mix a nivel de métricas según aportación a EBITDA de las dos actividades principales. La tabla de ‘standard cyclicality’ para el negocio comercializador y la tabla ‘infrastructure’ para la actividad de generación dado que esta se beneficia de disposiciones contractuales que limitan la volatilidad de los flujos de caja.
• En línea con nuestra metodología, consideramos que la compañía opera tanto en el sector utilities por la parte de comercialización (sector heatmap entre 2 y 2,5) como en el renovable por la parte de generación (sector heatmap entre 1 y 1,9). Mientras que la valoración de la industria comercializadora es neutra, cabe destacar que el sector renovable tiene un impacto positivo sobre la valoración del perfil sectorial. Así mismo, el análisis de la política ESG a nivel de compañía arroja una valoración neutra (ESG score de la compañía entre 1,5 y 3,5), lo que no ha tenido impacto en la valoración.

Descripción de la Compañía

Audax desarrolla su actividad en el sector energético operando como comercializadora de energía (electricidad y gas) orientada mayormente al segmento industrial (PYMES y grandes cuentas), y como productor energético independiente con una cartera de proyectos (solares y eólicos) en 2023 de 955MW con 263MW en operación situados en España, Panamá, Francia y Polonia. Como comercializadora, a parte de su mercado original en España, la compañía opera en Portugal, Hungría, Holanda e Italia y en menor medida en Alemania y Polonia. Audax reportó en 2023 una cifra de negocio de €2,29bn (-12,8% YoY) y un EBITDA de €99,3m (margen EBITDA del 4,3%; +92% YoY). El ratio de DFN/EBITDA se situó en 3x (siendo en 2022 de 8,8x). La capitalización del grupo alcanza los €808m (26/4).

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Compañía que opera en dos industrias con características diferentes. 

El segmento comercializador por tipología de negocio de compraventa de un commodity presenta unas ajustadas rentabilidades (margen EBIT entre 1% - 4%), volatilidad en los precios y una evolución ligada al contexto económico. A pesar de ello, se considera que las barreras de entrada son medio-elevadas para ser competitivo en base a las altas necesidades de working capital, a la significativa regulación, al requerimiento de garantías/avales ante el regulador para operar y el necesario know-how (gestión de volatilidad en precios, coberturas, estimación de oferta/demanda, etc.). 

Por su parte, la actividad generadora se caracteriza por los elevados rendimientos (mg EBIT >20%) que se explican desde una situación favorable a nivel de las barreras de entrada (altas necesidades de capital, la relevante regulación y componente gubernamental y la necesaria experiencia en el desarrollo de proyectos), lo que permite sostener los altos apalancamientos de los proyectos y la intensa inversión necesaria en el crecimiento. La volatilidad de este segmento dentro de la industria energética se considera baja en base a que mayoritaria la operativa se ejecuta sobre precios regulados o bajo ‘PPA’ en la venta de energía.

A futuro se espera que ambas industrias sigan ligada a la evolución de la economía y adicionalmente se vea favorecida por el crecimiento demográfico, las políticas a favor de las energías renovables por los gobiernos, el aumento de la eficiencia energética y la electrificación de la economía.

• Ajuste ESG.

La compañía opera dos actividades diferenciadas, a las que los factores ESG sectoriales les impactan de forma diversa. En el caso del subsector de la generación eléctrica vinculada a energías renovables, el mapa de riesgo sectorial le otorga un impacto ESG favorable (sector heatmap entre 1 y 1,9). Esta valoración tiene como resultado una mejora de una categoría del análisis sectorial. En el caso de la comercialización de energía, se aplica un ajuste sobre el impacto estandarizado al sector utilities, resultando un impacto neutro (sector heatmap entre 2 y 2,5).

Posicionamiento Competitivo 

• Empresa de referencia en el mercado comercializador de energía que compensa el posicionamiento más limitado como generador.

Audax presenta unas ventajas competitivas consolidadas en la actividad comercializadora, entre las que destacan su tamaño y know-how, el recién acuerdo de market access con Shell y su cierta integración vertical, que le permiten posicionarse como una empresa de referencia en el segmento de PYMES y grandes cuentas en los países donde opera. Por su parte, en el negocio generador su posición competitiva es más modesta a raíz de su todavía limitada cantidad de megavatios en operación (263MW). El progresivo desarrollo del portfolio de la compañía (955MW en cartera) permitirán ir reforzado paulatinamente su posición competitiva y mejorará su integración vertical.

• Negocio enfocado en la actividad comercializadora con una favorable diversificación geográfica.

La diversificación de Audax se mantiene como uno de los factores diferenciales en comparación con el resto de comercializadoras. La compañía sin dejar de lado su carácter de comercializadora especialista en el segmento PYME en España, sigue reforzando su participación en el segmento industrial (grandes cuentas) tras su incursión en mercado húngaro y holandés donde ha ganado cuota de mercado de la mano de grandes clientes. Como resultado, el mercado ibérico ya representa únicamente un 32% sobre ventas (68% internacional), lo que sumado a la baja concentración de clientes y a la aportación de EBITDA del negocio generador benefician la favorable diversificación.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura accionarial estable y comprometida con el negocio que se apoya en un equipo de gestión cuya política financiera se ha centrado en la reducción del apalancamiento. 

La gestión se caracterizada por la alta implicación de su principal accionista D. José Elías Navarro, que controla el 74,9% del capital (directa e indirectamente), al que se le unen como accionistas relevantes uno de los family offices de referencia en el mercado español, familia Domínguez (grupo Mayoral) con una participación del 7,1%. Estos accionistas, de demostrada capacidad financiera, junto al hecho de que la empresa cotice en bolsa (free-float 17,8%), proporciona una buena base para recaudar fondos adicionales en caso necesario. Este accionariado se ve reforzado por un management cuyas decisiones han sido fundamentales en un contexto de mercado dificultoso y cuya política financiera mantiene un importante foco en controlar el apalancamiento.

• Neutra política ESG a nivel de compañía.

Las políticas ESG de la compañía se valoran como neutras (puntuación entre 1,5 y 3,5), no teniendo esto un efecto en la calificación. Mientras que la valoración a nivel de gobernanza es favorable principalmente apoyada por i) la positiva presencia de consejeros independientes, ii) la divulgación pública a nivel código de conducta y política de anticorrupción y ii) la priorización de los aspectos ESG, las calificaciones a nivel social y de medio ambiente son medias, mostrando mayor margen de mejora. 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Favorable desarrollo en términos de rentabilidad dado el citado contexto de precios bajistas.

En un escenario de precios a la baja (electricidad -53% YoY y gas -65% YoY), Audax ha reportado un aumento de la energía suministrada (13,8TWh, +5% YoY) y generada (279GWh excluyendo Panamá, +8% YoY), lo que se valora favorablemente a pesar del decrecimiento en cifra de negocio dado el contexto bajista. A esto se le suma unos rendimientos operativos que mostraron una significativa evolución (EBITDA de €99,3m, margen EBITDA del 4,3%; +92% YoY) y se situaron en niveles apropiados que se espera se mantengan en el medio plazo. 

Endeudamiento y Cobertura

• Apalancamiento controlado que compensa una cobertura de intereses todavía limitada.

El esfuerzo en la reducción de deuda durante el año, junto al buen comportamiento operativo del negocio resultó en un ratio de apalancamiento que tras varios ejercicios en niveles excesivamente elevados se situó en un valor controlado (DFN/EBITDA de 3x) que se espera se mantenga y reduzca en los próximos años. A pesar de ello, y de la también mejora en la cobertura de intereses (2,9x; +1,3x YoY) esta continúa en niveles ajustados dado el contexto actual de tipos elevados.

Análisis de Flujo de Caja

• Refuerzo de la generación operativa de caja tras el acuerdo de market access.

Favorable cash flow operativo (€140,5m) motivado por el positivo desempeño del EBITDA que se ha trasladado a la caja y unas variaciones de working capital positiva (escenario bajista en precios y acuerdo market access). Este ha sido suficiente para atender las exigencias de inversión y el objetivo de reducción de deuda, resultado en una variación de caja final positiva. 

Capitalización

• Adecuada capitalización que se espera siga mejorando en el futuro.

El menor endeudamiento junto al refuerzo del patrimonio neto por la capitalización de los resultados beneficia un ratio de capitalización que avanza hasta situarse en un nivel apropiado (PN/DFT de 32,2%). Este se espera mantenga esta tendencia en base a la operación de recompra de bonos convertibles llevada a cabo a inicio de 2024 y la continuidad en la generación de resultados futuros.

Liquidez

• Buena situación de liquidez.

No se espera que la compañía presente problemas de liquidez en el medio plazo a raíz de la posición de tesorería actual de Audax de €241,5m, junto al CFO esperado para próximos años (~€90m-€100m) y el asumible calendario de vencimientos.

Modificadores

Controversias

• No se han detectado controversias significativas.

Riesgo País

• No existe riesgo país ateniendo a los mercados en los cuales opera el grupo.

Principales Magnitudes Financieras 

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Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

No se espera una mejora del rating en el corto-medio plazo.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Dejar de enfocarse en el mantenimiento de un ratio de apalancamiento controlado (DFN/EBITDA ~2,5x en promedio). No consecución de una mejora en la cobertura de intereses (EBITDA/Intereses <3x en próximos ejercicios). Empeoramiento de los márgenes operativos (mg EBITDA< 3,5%) que lastre la generación de FFO y limite su relación con la deuda financiera neta (FFO/DFN<30%). Deterioro de los niveles de capitalización (PN/DFT < 40% en ejercicios futuros).