PIERRE FABRE SA

Action de notation et justification

• EthiFinance Ratings confirme la notation court-terme EF1+ de Pierre Fabre SA (« PFSA ») et de son programme de NEU CP d'un montant maximal de €50m.
• La très bonne notation découle de l’excellent profil financier du groupe et d’une politique financière prudente, qui se caractérise notamment par un levier net ajusté par EthiFinance Ratings de 0.5x à fin 2023, et qui devrait s’améliorer sur notre période de projection. Le groupe est présent sur des secteurs attractifs, à savoir la dermo-cosmétique et le secteur pharmaceutique, qui bénéficient d’un bon niveau de profitabilité, d’une faible volatilité et de barrières à l’entrée élevées. Le groupe présente également une bonne diversification, à la fois en termes de marchés, avec la présence sur les marchés dermo-cosmétique et pharmaceutique, et en termes de géographie. Enfin, le groupe dispose d’un actionnariat stable, avec la Fondation Pierre Fabre, et une équipe managériale dont le bon track record se reflète dans le profil financier du groupe. 
• Toutefois, Pierre Fabre reste un acteur de taille limitée dans les secteurs où il évolue, ces derniers étant concentrés autour de quelques grands acteurs disposant d’avantages concurrentiels supérieurs, notamment dans le secteur pharmaceutique. Par ailleurs, les perspectives de croissance, bien que satisfaisantes dans l’ensemble pour le secteur de la dermo-cosmétique, présentent certaines disparités selon les géographies et les segments. Quant à celles du secteur pharmaceutique, elles sont plutôt bonnes mais restent contraintes par la croissance du PIB et les capacités budgétaires des Etats.
• Conformément à notre méthodologie, les secteurs dans lesquels évoluent Pierre Fabre, à savoir les biens de consommation, auquel est rattaché les produits de soins personnels, et les équipements et services de santé, présentent des risques ESG moyens (score de la heatmap compris entre 2 et 3,5). L'évaluation du profil d’activité n'est donc pas impactée par des considérations ESG liées aux secteurs. Concernant les produits de soins personnels, au niveau environnemental, le secteur a un faible impact sur le climat et les ressources. En revanche, il a un impact élevé sur la pollution, en raison des quantités de déchets générés par les emballages, et un impact moyen sur la biodiversité liée à la production et au transport des marchandises et des produits. L'impact sur les fournisseurs et les consommateurs est moyen et l'impact sur les communautés est faible. Concernant le secteur pharmaceutique, au niveau des aspects environnementaux, le secteur a un faible impact sur le climat et les ressources et un impact plus important sur la pollution, notamment lié aux déchets. Au niveau des parties prenantes, les soins de santé sont essentiels pour les consommateurs, ce qui implique des responsabilités importantes au sein du secteur notamment en matière d'égalité d'accès aux médicaments. Par ailleurs, la matérialité financière liée aux consommateurs est significative puisqu’il arrive que des poursuites judiciaires coûteuses affectent les acteurs. Enfin, le secteur a un impact important sur les Etats et les régions, la santé étant un poste budgétaire important par les Etats et contribuant à la création d'emplois dans de nombreuses régions.
• Notre évaluation de la politique ESG de la société fait ressortir un score « avancé » (score compris entre 0 et 1), impactant positivement l'évaluation du risque financier et contribuant donc à l'amélioration de la notation. Pierre Fabre se distingue en termes de gouvernance notamment grâce à la séparation des pouvoirs entre son président et son directeur général ainsi qu’à une part importante d’administrateurs indépendants dans son conseil d’administration. Concernant les aspects environnementaux, Pierre Fabre affiche de fortes ambitions de réduction de ses émissions scopes 1, 2 et 3 (-33% d’ici 2030 vs 2017) ainsi que sur la consommation d’énergie (-25% d’ici 2025 vs 2015). Sur les aspects sociaux, le groupe continue de progresser avec une part de femmes importante dans ses effectifs, des sites certifiés en termes de management de qualité et d’hygiène, santé et sécurité. En revanche, le groupe reste pénalisé par son taux de rotation des effectifs et l’augmentation des accidents du travail entre 2022 et 2023.

 

Description de l’émetteur

Le groupe Pierre Fabre a été fondé en 1962 par Monsieur Pierre Fabre, pharmacien & botaniste natif du Tarn, décédé en 2013. Le groupe est essentiellement détenu par la Fondation Pierre Fabre (à hauteur de c. 86%), fondation reconnue d’utilité publique depuis 1999, et secondairement par ses salariés (c. 9.5%), le solde étant détenu en auto-contrôle. Pierre Fabre se positionne comme le deuxième groupe dermo-cosmétique mondial.

En 2023, PFSA a réalisé un chiffre d’affaires de €2.8mds, en hausse de 4,6% par rapport à 2022, pour un EBITDA ajusté de €401m. Le groupe a une dette nette reportée négative et une dette nette ajustée par EthiFinance Ratings de €198m, soit un levier net ajusté de 0.5x à fin 2023 (vs 0.3x à fin 2022). 

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Fondamentaux

Profil d’activité

Appréciation du risque sectoriel

• Activité de dermo-cosmétique

Le marché de la beauté possède de bonnes perspectives de croissance liées à une attention accrue au bien-être et aux soins de la personne ainsi qu’à l’émergence des classes moyennes dans les pays en développement. Les perspectives de croissance sont présentes toutefois certaines disparités. La Chine devrait rester un marché porteur malgré un ralentissement de son économie à court-terme. Au sein de l’industrie, le segment dermo-cosmétique devrait continuer de croître plus vite que le marché, les consommateurs étant de plus en plus sensibles à la composition des produits et les affections cutanées concernant un part importante de la population mondiale.

Les niveaux de profitabilité et de volatilité sont plutôt bons pour l’ensemble de l’industrie de la beauté (marge d’EBIT de l’ordre de 17%). En particulier, le secteur a bien résisté pendant la crise du Covid grâce aux ventes en ligne. Ce canal de distribution continue de se développer avec les changements d’habitudes des consommateurs qui souhaitent bénéficier de plus de flexibilité, avoir accès à une large gamme de produits et pouvoir comparer les produits facilement.

Enfin, nous considérons que le marché est compétitif : le prix, l’image et le budget marketing étant des facteurs clés de succès. Nous considérons que les barrières sont plutôt faibles pour un petit acteur de niche mais deviennent plus conséquentes pour devenir un acteur plus global en raison des budgets marketing et des compétences R&D et industrielles nécessaires, entre autres. 

• Activité pharmaceutique

Les activités pharmaceutiques nous apparaissent plus risquées par nature (risque R&D, extinction des brevets et concurrence des génériques) et capitalistiques (notamment pour l’acquisition de licences sur des traitements en phase plus ou moins précoce de développement, un business model impliquant la conduite de stratégies de partenariats). 

Les niveaux de profitabilité et de volatilité sont bons pour le secteur en raison des marges élevées des médicaments brevetés et de l’exclusivité conférée aux brevets (marge d’EBIT de l’ordre de 20%). En revanche, nous considérons que les niveaux de profitabilité peuvent varier selon les acteurs et dans le temps (expiration des brevets, changements de politiques de santé…). Les acteurs de petite taille, avec moins de médicaments brevetés et une exposition concentrée sur certaines géographies, seront plus exposés à des baisses de profitabilité.

Nous estimons que les barrières à l’entrée sont élevées sur ce marché compte tenu de la règlementation et de l’intensité capitalistique. Les perspectives de croissance sont plutôt bonnes, liées au PIB et aux capacités budgétaires des Etats et des particuliers pour la part non prise en charge par l’Etat ou les complémentaires santé.

Position concurrentielle

• Positionnement du groupe sur ses marchés

Sur le segment dermo-cosmétique, le groupe se positionne comme le deuxième groupe mondial. PFSA dispose d’une marque mondiale, EAU THERMALE AVENE (AVENE), ainsi que d’autres marques internationales aux positionnements complémentaires telles que DUCRAY, KLORANE, A-DERMA et RENE FURTERER. Les marques du groupe bénéficient d’une bonne notoriété sur leur segment grâce notamment à la reconnaissance de PFSA en matière de santé. En termes de profitabilité, celle du PFSA sur ce segment est plus faible que la moyenne du secteur, bien qu’en amélioration ces dernières années. 

Sur le segment pharmaceutique, Pierre Fabre SA dispose d’une taille relativement modeste dans le secteur. Néanmoins, les risques inhérents à ces activités nous semblent atténués par plusieurs facteurs dont :

• Le bon track-record du groupe, 
• Une politique prudente en matière d’innovation dans le médicament avec notamment, la complémentarité entre l’innovation interne et l’innovation externe, la limitation des montants dédiés aux acquisitions de licences, la focalisation sur des aires thérapeutiques d’expérience pour le groupe (à savoir l’oncologie, la dermatologie, l’urologie, et les maladies rares),   
• La présence du groupe en dermo-cosmétique et en santé familiale (hygiène bucco-dentaire, pathologies du quotidien, sevrage tabagique, etc.), à travers des produits ne nécessitant pas de prescription médicale et dépourvus d’exposition au risque d’extinction de brevet ou de déremboursement par les organismes payeurs, 
• La bonne visibilité des cash-flows issus des produits innovants en oncologie, 
• La forte génération de cash-flow en particulier de free-cash-flow, 
• La stabilité et la visibilité conférées par l’appartenance à une fondation reconnue d’utilité publique qui lui permet d’inscrire ses activités dans la durée et de préserver son indépendance.

 

• Un modèle économique qui s’appuie sur un bon profil de diversification

PFSA dispose d’une bonne diversification puisque le groupe est présent sur deux principaux marchés à travers (i) la conception, fabrication et distribution de produits de soins dermo-cosmétiques qui représente c. 55% de son chiffre d’affaires et (ii) la recherche et le développement de médicaments, et ce de plus en plus sous forme de partenariats avec des sociétés de biotechnologie, qui représente c. 45% de son chiffre d’affaires.

Le groupe privilégie la distribution dans le circuit officinal (off et on-line), conférant ainsi un positionnement qualitatif et spécialisé à ses produits grâce au conseil du pharmacien. En outre, plus de 60% des revenus du groupe sont liés à des produits dont les principes actifs sont d’origine naturelle. 

Le groupe poursuit l’internationalisation de ses activités et dispose d’une diversification géographique accrue. Il a généré plus de 70% de son chiffre d’affaires hors de France en 2023, dont plus de 30% hors Europe en 2023.

Gouvernance

• Actionnaires

Le groupe est essentiellement détenu par la Fondation Pierre Fabre (à hauteur de c. 86%), fondation reconnue d’utilité publique depuis 1999, et secondairement par ses salariés (c. 9.5%), le solde étant détenu en auto-contrôle. Cette structure s’accompagne d’une gestion prudente et d’une vision long-terme. En particulier, le niveau de dividendes versés est limité (€17m en 2023, soit un taux de distribution moyen de c. 10% sur les 3 derniers exercices).

• Qualité de l’équipe dirigeante 

Le track-record du groupe est très bon et s’appuie en particulier sur la croissance de l’EBITDA couplée à une diminution de la dette nette ajustée. En outre, le groupe possède une politique financière très prudente, avec un levier net reporté négatif et un levier net ajusté tel que calculé par EthiFinance Ratings (incluant notamment les cessions de créances, les engagements de rachat d’actions détenues par les salariés et les provisions pour retraites) de 0.5x à fin 2023. 

• Politique ESG 

PFSA est engagé depuis 2019 dans une démarche RSE qui vise à promouvoir l’innovation verte et responsable. PFSA met en pratique ses engagements à travers une démarche d’éco-conception de ses produits, de réduction de leur impact environnemental et de sourcing responsable. PFSA vise également à réduire son impact sur l’environnement et s’est fixé comme objectifs, entre autres, de :

1. Réduire de 33 % d’ici 2030 ses émissions de gaz à effet de serre (Scope 1, 2 et 3) par rapport à 2017 (-8% à fin 2023 vs 2017), en basant la majorité de ses efforts sur la réduction des émissions en valeur absolue et en absorbant une partie des émissions résiduelles ne pouvant être évitées. 
2. Réduire sa consommation d’énergie de 25% d’ici à 2025 par rapport à 2015 (-21% à fin 2023) et augmenter sa part d’énergies renouvelables pour atteindre 25% de consommation d’énergie issue d’énergies renouvelables (7.2% à fin 2023).

L’ensemble de ces pratiques est reflété dans le très bon score ESG de l’entreprise (compris entre 0 et 1) d’après notre méthodologie. 

Profil financier

Résultats et profitabilité

Le groupe a généré un chiffre d’affaires en hausse de 4.6% en 2023 à €2.8mds, tiré par la forte croissance de l’activité dermo-cosmétique (+8.2% vs 2022), elle-même portée par les bonnes performances des marques AVENE, KLORANE et DUCRAY. La division pharmaceutique est en légère baisse (-1.9% vs 2022) en raison d’une faible croissance des activités pharmaceutiques et de l’arrivée à échéance de certains brevets, et ce malgré le bon développement des produits d’oncologie innovante. L’EBITDA ajusté est ainsi en progression à €401m, soit une marge d’EBITDA ajusté stable à 14.2% (vs 14.0% en 2022).

Génération de trésorerie et levier

Le groupe a continué à générer un niveau de cash-flow important avec c. €284m de cash-flow opérationnel. Le free-cash-flow après dividendes est en forte baisse à -€48m (vs c. €105m en 2022) compte tenu du niveau d’investissements important (c. €270m en 2023 vs €70m en 2022). Cette hausse des investissements provient principalement de la hausse des investissements de développement de l’activité (partenariats, royalties notamment) tandis que les investissements opérationnels restent significatifs. La distribution de dividendes est restée relativement stable à c. €17m sur l’exercice. 

Nous nous attendons à ce que les free-cash-flow après dividendes redeviennent positifs dès 2024 même si les investissements devraient rester soutenus sur la partie opérationnelle et développement de l’activité. 

En revanche, notre ratio de levier net ajusté s’est légèrement dégradé en 2023 à 0.5x (vs 0.3x en 2022), un niveau qui reste toutefois excellent. Sur notre période de projection, compte tenu de l’amélioration du cash-flow, nous nous attendons à ce que notre levier s’améliore et devienne négatif.  

Structure de la dette

La dette brute du groupe était de c. €261m à fin 2023 (et c. €131m hors engagements IFRS 16) pour une trésorerie de €618m et €10m d’équivalents de trésorerie. Hors engagement IFRS 16, les principaux financements et lignes de crédit du groupe se composent :

• D’un RCF de €425m (dont une tranche de €25m dédiée aux acquisitions)
• D’un Euro PP de €45m 
• D’un programme de NEU CP de €50m (non utilisé à fin 2023)

Ces financements sont tous des engagements seniors et non-sécurisés. La documentation du RCF et de l’Euro PP inclut un covenant financier - testé semestriellement - de dette nette sur EBITDA. Ce ratio doit être inférieur à 3,0x (avec une autorisation temporaire à 3.5x pour 2 périodes de test en cas d’acquisition). 

La dette du groupe est principalement centralisée sur la maison-mère Pierre Fabre SA avec c. 75% des dettes (hors IFRS 16). Les dettes sur les filiales sont constituées de découverts bancaires et crédit-baux ; nous considérons donc le risque de subordination structurelle comme faible. Le groupe dispose d’une centralisation de sa trésorerie qui s’effectue au niveau de sa maison mère. 

Nous effectuons des ajustements pour un montant total de €565m dont €253m au titre du programme de factoring, €159m au titre des engagements de rachat d’actions (auprès des salariés et des intérêts minoritaires) ainsi que €153m d’avantages auprès des salariés (majoritairement des engagements retraites). Après ajustements, la dette nette ajustée ressort à €198m et le levier net ajusté à 0.5x à fin 2023.

Liquidité

En termes de liquidité, malgré la baisse du free-cash-flow, celle-ci reste excellente, eu égard au montant de trésorerie (€618m) et des liquidités disponibles grâce au RCF (principalement non tiré à fin 2023 et ayant une date de maturité à fin mai 2025).

Nous considérons que PFSA possède une liquidité « supérieure » traduisant à la fois un profil financier très solide et un haut niveau de liquidité.

Perspectives d’évolution des ratios de crédit (CMEE)

Notre perspective d’évolution des ratios de crédit (CMEE) est Stable. Nous considérons que les ratios de crédit ne devraient pas changer significativement dans les 12 prochains mois.

Principaux chiffres financiers

 

Sensibilité de la notation

• Liste des notations
  • Notation court-terme : EF1+
  • Instrument de NEU CP : EF1+

Facteurs pouvant influencer (individuellement ou collectivement) la notation :

• Facteurs positifs (↑)

PFSA bénéficie déjà de la plus haute notation court-terme.

• Facteurs négatifs (↓)

Une diminution de la notation à EF1 est possible en cas de détérioration du profil financier pendant une certaine période. Dans le cas d’investissements beaucoup plus importants qu’attendus, financés par dette notamment, la dégradation des ratios de crédit avec un levier net ajusté par EthiFinance Ratings supérieur à 1.0x sur la durée, pourrait entraîner une baisse de la notation.