ELECNOR SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación a largo plazo de Elecnor S.A en “BBB”, cambiando la tendencia de Estable a Positiva.
• El cambio de tendencia responde a una mejora sostenida del perfil financiero de la compañía. Tras la desinversión de Enerfín, las métricas ajustadas muestran un apalancamiento controlado y decreciente con un DFN/EBITDA ajustado <2x y unos ratios de cobertura fortalecidos, con un EBITDA/Intereses >5x y un FFO/DFN >50%. Esta evolución, de mantenerse, pudiera derivar en una mejora de calificación, justificando la tendencia otorgada.
• Elecnor S.A. (de ahora en adelante Elecnor o el grupo) es una empresa dedicada a la ingeniería y construcción de proyectos de infraestructuras, con un enfoque predominante en los sectores de energía y telecomunicaciones.
• La calificación se fundamenta en; i) una larga trayectoria de Elecnor en sectores estables como los servicios eléctricos, la ingeniería y la construcción de infraestructuras energéticas, con más de 65 años de experiencia, presencia en más de 50 países y un modelo de negocio verticalmente integrado que abarca desde el diseño hasta la operación y mantenimiento; ii) un perfil de rentabilidad del negocio concesional aportado por Celeo (margen EBITDA del 67,2% en 2025), con barreras de entrada elevadas y flujos de caja predecibles sustentados por contratos regulados a largo plazo en transmisión eléctrica en Brasil y Chile; iii) la notable mejora del perfil financiero del Grupo tras la desinversión de Enerfín; y iv) una actividad comercial que da muestra del consolidado posicionamiento a través de un backlog que crece hasta €2,8bn a cierre de 2025 (+5,0% YoY), con una marcada orientación internacional (c.70% del total), la cual proporcionará visibilidad en los años venideros y respaldará el cumplimiento de los compromisos recogidos en el Plan Estratégico 2025-2027.
• Por otro lado, el rating está limitado por; i) el más modesto posicionamiento competitivo internacional de Elecnor frente a grandes actores globales del sector EPC, lo que restringe el acceso a los proyectos de mayor escala y acota el poder de negociación frente a clientes institucionales en ciertas geografías; y ii) un perfil de rentabilidad inherente al sector de ingeniería y construcción, caracterizado por márgenes EBITDA históricamente reducidos (en el rango del 4%-6%), elevada volatilidad por la ciclicidad de la inversión, riesgos de desviación en costes y plazos de ejecución, y una marcada dependencia de la adjudicación recurrente de contratos en un entorno competitivo intenso.
• Aunque Celeo Concesiones e Inversiones se contabiliza mediante el método de la participación en los estados financieros consolidados de Elecnor, su relevancia económica y financiera justifica su incorporación proporcional en el análisis crediticio. Por ello, EthiFinance Ratings integra el 51% de Celeo en las principales magnitudes operativas y financieras.
• Para evaluar el perfil financiero de la compañía se ha aplicado un mix, según aportación a nivel EBITDA de las dos actividades principales, a nivel de métricas. La tabla de ‘standard cyclicality’ para el negocio de ingeniería y construcción y la tabla ‘infrastructure’ para la actividad concesional dado que esta se beneficia de tarifas reguladas y/o disposiciones contractuales de largo plazo que proporcionan mayor visibilidad de ingresos y limitan la volatilidad de los flujos de caja.
• En línea con nuestra metodología, la compañía opera tanto en el sector de la ingeniería y construcción como en el sector “utilities” de transmisión de energía de alta tensión y energías renovables. Del análisis de los riesgos en términos de ESG se concluye que mientras el primero presenta un riesgo medio (puntuación en el heatmap del sector entre 3 y 4), el segundo presenta un riesgo medio-bajo (puntuación entre 2 y 3). Esta evaluación tiene un impacto neutral en el análisis general del sector. En cuanto al análisis ESG de la empresa, las políticas del grupo se consideran favorables (ESG de la empresa entre 1 y 1,5), lo que tiene un efecto positivo de medio notch en el perfil financiero de la calificación.

Descripción de la Compañía

Constituida en 1958 y con sede social en Madrid, Elecnor se distingue por su gestión integral de proyectos, participando activamente en todas las etapas de la cadena de valor, desde la planificación y diseño hasta la ejecución y mantenimiento. La sociedad es la matriz del grupo Elecnor y sus acciones cotizan en el mercado continuo español, con una capitalización bursátil a fecha de este informe de aproximadamente €3,3bn.

A cierre de 2025, el grupo registró unas ventas de €4.387m (+15,1% YoY) con un EBITDA de €262,5m (margen EBITDA del 6,0%). A nivel de apalancamiento, Elecnor mantendría una posición neta de caja. Por su parte, atendiendo a las cifras agregadas, una vez integrada la participación de Celeo, el grupo reportaría una facturación de €4.536m (+14,6 YoY), un EBITDA de €349m (margen EBITDA del 7,7%) y un DFN/EBITDA ajustado que se situaría en 1,8x.

Como principales hitos, cabe señalar que fue durante las décadas de 1980 y 1990, cuando Elecnor empezó a reforzar su presencia internacional mediante la expansión hacia Latinoamérica, África y Oriente Próximo, desarrollando proyectos de infraestructura eléctrica y telecomunicaciones en mercados como Brasil, México y Argelia. En este periodo, el grupo también entró en el sector de las energías renovables mediante la constitución de Enerfín, filial centrada en la promoción y gestión de activos eólicos.

Desde los años 2000, Elecnor amplió su actividad en Norteamérica y Europa, principalmente en redes eléctricas, telecomunicaciones y otros servicios vinculados a infraestructuras. En 2024, completó la venta de Enerfín a Statkraft, operación que generó una plusvalía de €805m y reforzó significativamente su posición financiera, si bien redujo su exposición directa al negocio de generación renovable propia desarrollado a través de dicha filial.

Actualmente las actividades del Grupo Elecnor se estructuran en torno a tres grandes líneas estratégicas:

• Servicios esenciales: Prestación integrada de servicios de distribución eléctrica, telecomunicaciones, mantenimiento e instalaciones, fundamentales para mejorar la calidad de vida en las ciudades y que, además, complementan y fortalecen el negocio de proyectos sostenibles. Esta línea aporta al grupo flujos de ingresos recurrentes y de alta calidad crediticia, prestados mayoritariamente a grandes operadores eléctricos y administraciones públicas.
• Proyectos sostenibles: Promoción, construcción, operación y mantenimiento de infraestructuras de generación y transmisión de energía limpia a escala global, impulsando el desarrollo sostenible y el bienestar de las comunidades. Esta línea concentra la ejecución de proyectos llave en mano (EPC) de gran escala y elevada complejidad técnica, con una marcada orientación internacional.
• Concesiones y proyectos propios: Desarrollo y gestión de activos a largo plazo a través de contratos de concesión e inversiones estratégicas. Esta línea incluye la actividad de Celeo Concesiones e Inversiones, participada en un 51% por Elecnor y contabilizada por el método de la participación al existir un acuerdo de control conjunto con el fondo APG (49%), que gestiona activos concesionales de transmisión eléctrica en Brasil y Chile, así como plantas de generación termosolar en España.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Actividad del grupo dividida en dos sectores con dinámicas complementarias. El sector de ingeniería y construcción de proyectos y el de utilities, de transmisión de energía de alta tensión y energías renovables. 

Ingeniería y construcción

El sector de la ingeniería y construcción se distingue por operar con márgenes de beneficio reducidos (margen EBIT c.5%). Esta circunstancia responde a las sustanciales cargas económicas derivadas de los suministros, el personal técnico especializado, la maquinaria de alta complejidad y la gestión de licencias, elementos que condicionan de manera directa la rentabilidad de las operaciones. Asimismo, el perfil de rentabilidad de la industria presenta una volatilidad intrínseca, influenciada por la periodicidad de los ciclos económicos, la intensa presión competitiva y el riesgo latente de desviaciones en presupuestos y calendarios, además de una marcada dependencia de la adjudicación de contratos en los ámbitos público y privado. A estos factores se añade la vulnerabilidad ante fluctuaciones regulatorias, tributarias y políticas, con especial incidencia en las operaciones internacionales.

Adicionalmente, las compañías del sector deben gestionar contingencias de carácter extraordinario (geopolíticas, climáticas y contractuales) que pueden comprometer los resultados esperados, haciendo indispensable una disciplina estricta en la selección de proyectos, contratación, seguimiento de márgenes y control del circulante. En cuanto a la dinámica del mercado, el sector impone barreras de entrada de intensidad medio-alta en los segmentos de mayor complejidad técnica que dificultan la irrupción de nuevos competidores. Entre ellas destacan las referencias previas en proyectos comparables, la capacidad financiera, el acceso a avales y garantías, la disponibilidad de equipos técnicos cualificados, la experiencia en ejecución internacional y el cumplimiento de requisitos técnicos y regulatorios estrictos. Estas barreras son menos elevadas en actividades de menor especialización, donde la competencia puede ser más intensa.

Pese a este complejo escenario, las proyecciones para la industria se mantienen optimistas. Según el informe 2025 Engineering and Construction Industry Outlook publicado por Deloitte, se prevé que la inversión en infraestructuras sostenibles, la digitalización de los procesos de construcción y los compromisos internacionales en materia de transición energética y sostenibilidad impulsen la actividad sectorial en los próximos ejercicios. En particular, se anticipa una progresión constante de la demanda en segmentos como las infraestructuras resilientes ante el cambio climático, la electrificación, la movilidad urbana y la eficiencia energética, lo que reafirma el papel estratégico de este sector como motor en la transformación estructural de las economías globales.

Utilities

El segmento de infraestructuras energéticas presenta, en términos generales, un perfil de riesgo inferior al de las actividades tradicionales de ingeniería y construcción, debido a la mayor visibilidad de ingresos asociada a activos de transmisión eléctrica, concesiones y proyectos renovables con marcos regulatorios o contractuales de largo plazo. Este tipo de activos suele beneficiarse de flujos de caja más predecibles, menor riesgo de demanda que otros negocios industriales y barreras de entrada elevadas, derivadas de la intensidad de capital, la necesidad de autorizaciones administrativas, la complejidad técnica y la experiencia requerida para operar infraestructuras críticas. En este sentido, las rentabilidades suelen ser elevadas, no obstante, estas y la generación de caja pueden verse afectadas por cambios regulatorios, revisiones tarifarias, condiciones de financiación, inflación, tipos de cambio, disponibilidad de recurso renovable y requerimientos medioambientales o sociales asociados al desarrollo y operación de los activos.

Las perspectivas del sector siguen siendo favorables a medio y largo plazo, apoyadas en la electrificación, la expansión y modernización de redes, la integración de energías renovables y los objetivos de transición energética en los mercados en los que opera Elecnor. En España, el PNIEC 2023-2030 contempla una penetración de energías renovables del 48% en el consumo final bruto de energía y del 81% en la generación eléctrica en 2030. No obstante, estas perspectivas deben interpretarse con prudencia, dado que la materialización de nuevas oportunidades dependerá del marco regulatorio de cada país, la capacidad de acceso a financiación competitiva, los plazos de autorización y construcción, y la disciplina en la inversión.

• Riesgo ESG medio/bajo de los sectores en su conjunto con impacto neutro en la calificación.

Del análisis de los riesgos en términos de ESG se concluye que mientras el sector de la ingeniería y construcción presenta un riesgo medio (puntuación en el heatmap del sector entre 3 y 4), el sector “utilities” presenta un riesgo medio-bajo (puntuación entre 2 y 3). Esto resulta en una evaluación sectorial que no se ve afectada por consideraciones relacionadas con la industria. En cuanto a los factores ambientales, estas industrias tienen un impacto medio en el clima con emisiones directas limitadas, aunque las emisiones de alcance 3 pueden ser significativas. 

La materialidad financiera es baja debido a la regulación insuficiente, aunque esto probablemente cambiará en el corto y medio plazo. El impacto en la biodiversidad es medio, a pesar de un uso significativo del suelo. El sector tiene un alto impacto en los recursos como consumidor intensivo de materias primas y genera una cantidad considerable de residuos con baja reciclabilidad. El impacto en la cadena de suministro es limitado debido a la fuerte competencia y baja dependencia financiera. Los consumidores y los países se benefician de las mejoras en infraestructuras y el empleo generado por la industria de la construcción.

Posicionamiento Competitivo 

• Destacada posición competitiva a nivel nacional, con una amplia trayectoria y una presencia internacional en expansión, aunque todavía de escala media.

Elecnor mantiene una posición competitiva sólida en el ámbito de las infraestructuras eléctricas y la ingeniería dentro del mercado español, con una trayectoria de más de 65 años de experiencia. La compañía cuenta con una integración vertical de su modelo de negocio, que abarca actividades de ingeniería, aprovisionamiento, construcción, operación y mantenimiento, lo que le permite generar eficiencias y gestionar adecuadamente los riesgos técnicos y contractuales. La especialización en segmentos como redes de transporte y distribución eléctrica, energías renovables, telecomunicaciones e infraestructuras hidráulicas ha favorecido un posicionamiento sólido a nivel nacional. El crecimiento de la cifra de negocios del 15,1% en 2025 hasta €4.387m demuestra la capacidad de la compañía para ejecutar grandes proyectos en mercados geográficamente diversos, destacando especialmente la actividad en Australia con el proyecto EnergyConnect, el mayor interconector eléctrico construido en el país. No obstante, en el contexto internacional, Elecnor mantiene un posicionamiento más limitado frente a actores globales del sector EPC.

Elecnor cuenta con una serie de ventajas competitivas estructurales que fundamentan su modelo de negocio y refuerzan su posicionamiento. En primer lugar, destaca su probada capacidad de ejecución de proyectos “turnkey” de gran escala y elevada complejidad técnica, donde el grupo asume la responsabilidad integral del proyecto desde el diseño hasta la puesta en operación. Esta capacidad, unida a la compleja naturaleza de los propios proyectos, configura una barrera de entrada efectiva frente a competidores de menor escala, protegiendo los márgenes operativos y dando acceso al grupo a licitaciones internacionales restringidas a un número más reducido de contratistas.

Por otro lado, el grupo cuenta con una cartera diversificada de servicios esenciales con flujos de ingresos recurrentes (servicios eléctricos, telecomunicaciones, mantenimiento e instalaciones), prestados mayoritariamente a grandes operadores eléctricos, administraciones públicas y clientes institucionales. Esta base de actividad recurrente compensa la mayor ciclicidad inherente al negocio de proyectos y aporta una fuente estable de generación de caja al perfil consolidado del grupo. A ello se suma el respaldo estratégico de Celeo Concesiones como brazo concesional regulado, que aporta flujos predecibles y de larga duración procedentes de activos de transmisión eléctrica en Brasil y Chile, así como de plantas termosolares en España, reforzando la resiliencia del modelo de negocio frente a la volatilidad propia del ciclo del sector EPC puro.

El backlog de producción ejecutable en los próximos 12 meses de Elecnor alcanzó los €2.845m a cierre de 2025, lo que supone un crecimiento del 5,0% respecto al ejercicio anterior y aporta visibilidad a corto plazo sobre la evolución de la actividad. Del total, el 59% corresponde al segmento de Proyectos, con €1.672m, y el 41% al segmento de Servicios, con €1.173m.

La cartera mantiene un marcado sesgo internacional, con €1.981m, equivalente al 69,6% del total, frente a €864m en el mercado nacional. No obstante, frente a 2024, el crecimiento se produjo tanto en el mercado nacional como en el internacional, sin que se observe una mayor internacionalización relativa de la cartera, dado que el peso internacional se redujo ligeramente desde el 70,6% hasta el 69,6%. La cartera internacional sigue apoyada principalmente en proyectos y actividades en mercados como Australia, Estados Unidos y Brasil, mientras que la cartera nacional se concentra en servicios y determinados proyectos de energía renovable.

• Modelo de negocio por línea de actividad y marcada orientación internacional.

Desde el punto de vista operativo, Elecnor presenta una alta diversificación por segmentos de actividad, aunque en 2025, el segmento de Electricidad siga siendo la principal fuente de ingresos. Esta diversificación por líneas de negocio reduce la exposición a una única fuente de demanda y permite a la compañía beneficiarse de los distintos ciclos sectoriales. Adicionalmente, la compañía integra a través de Celeo Concesiones (51% de participación) un brazo concesional regulado con activos de transmisión eléctrica en Brasil y Chile y plantas termosolares en España, que aporta flujos de caja recurrentes y predecibles.

Las principales actividades del grupo se concentran en infraestructuras eléctricas, generación de energía, instalaciones técnicas, construcción, mantenimiento, telecomunicaciones, recursos naturales, medio ambiente y agua, y ferrocarriles. Electricidad constituye la principal línea de negocio, con más de la mitad de la cifra de negocios en 2025, apoyada en la construcción y mantenimiento de redes, líneas de transmisión y subestaciones. Generación de energía recoge principalmente proyectos y servicios asociados a instalaciones renovables, mientras que Construcción, agua y medio ambiente e Instalaciones concentran actividades de obra civil, infraestructuras hidráulicas y soluciones técnicas para edificios e instalaciones industriales. Mantenimiento y Telecomunicaciones aportan una mayor recurrencia relativa, al estar vinculadas a servicios esenciales y redes operativas, mientras que Recursos naturales y Ferrocarriles representan actividades de menor peso, pero con capacidades técnicas específicas.

Desde el punto de vista geográfico, Elecnor mantiene una elevada diversificación internacional. En 2025, España representa cerca del 43% de la cifra de negocios (€1.868m), seguida por Brasil (€640m, 15%), Estados Unidos (€399m, 9%) y Australia (€327m, 7%), con presencia adicional en Italia, Chile, República Dominicana, México, Nueva Zelanda, Angola, Portugal, Lituania y Reino Unido. Esta amplitud geográfica le permite mitigar la exposición a entornos económicos específicos y aprovechar los planes de inversión en infraestructura eléctrica de las grandes economías. 

Por su parte, la diversificación por cliente es amplia, con una base que combina grandes operadores eléctricos (Iberdrola, Endesa, Naturgy, Red Eléctrica, EDP), operadores de telecomunicaciones, administraciones públicas españolas y extranjeras, y un número significativo de contratos con organismos multilaterales y empresas de utility internacionales. 

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura accionarial, estable, de origen familiar y un amplio free-float, que otorga estabilidad y flexibilidad estratégica.

Elecnor se caracteriza por la presencia de un accionista de control estable, Cantiles XXI, S.L., vinculado a distintos grupos familiares y titular del 52,76% del capital social. El resto del accionariado se encuentra diversificado, sin participaciones individuales superiores al 3%, y con un free float estimado cercano al 45% una vez descontada la autocartera. Desde una perspectiva crediticia, esta estructura aporta estabilidad y visión de largo plazo, apoyada además por el carácter cotizado de la compañía. No obstante, la presencia de nueve consejeros dominicales vinculados a Cantiles refleja una influencia significativa del accionista de control en la supervisión estratégica. En conjunto, valoramos la estructura accionarial favorablemente.

• Equipo directivo cualificado y estrategia financiera prudente, con una sólida gestión de riesgos que fortalecen la estabilidad del grupo. 

El equipo directivo de Elecnor está formado por profesionales con amplia experiencia en los sectores tecnológico e industrial, y con trayectorias en compañías de referencia a nivel nacional e internacional. 

La política financiera del grupo se considera prudente y conservadora, enfocada en mantener un apalancamiento moderado. La compañía ha demostrado dicha prudencia a través de su gestión del balance post-Enerfín, manteniendo una posición de caja neta positiva y una elevada disponibilidad sobre las líneas de crédito sindicadas. El nuevo Plan Estratégico 2025-2027 aprobado durante el ejercicio establece un compromiso de distribución de dividendos superior a €220m en el trienio, manteniendo niveles de capitalización sólidos. El grupo cuenta con un sistema estructurado de gestión de riesgos que monitorea los riesgos en los sectores y países donde opera, con vigilancia específica de proyectos y una política de coberturas activa.

• Política ESG favorable a nivel de empresa.

La empresa lleva a cabo una política activa en relación con los riesgos ESG (puntuación entre 1 y 1,5) lo que mejora el perfil financiero en medio notch. El grupo cuenta con políticas ESG formalizadas, análisis de doble materialidad, objetivos integrados en el Plan Estratégico de Sostenibilidad 2025-2027 y sistemas de gestión certificados. En gobierno corporativo, destaca la separación entre Presidente y CEO, si bien la independencia del Consejo se mantiene limitada, con 4 consejeros independientes sobre un total de 14. En el ámbito social, el grupo mantiene un perfil adecuado, con 28.263 empleados, 17,7 horas de formación por empleado y un ratio de frecuencia de accidentes contenido en 1,9x. Desde el punto de vista medioambiental, la exposición estructural a electrificación, redes eléctricas y transición energética, junto con una cobertura ISO 14001 de >80% de la cifra de negocio, refuerzan la evaluación positiva, aunque las emisiones de alcance 1 y 2, de 119.125 tCO₂e, siguen siendo un área de seguimiento relevante. 

Perfil Financiero

El presente análisis se basa en las cuentas anuales auditadas de Elecnor, S.A. y sus subsidiarias al 31 de diciembre de 2025 (Auditor: PricewaterhouseCoopers Auditores, S.L), incluyendo las cifras financieras reportadas por Celeo Concesiones e Inversiones, S.L. al 31 de diciembre de 2025 (Auditor: KPMG Auditores, S.L.).

Ventas y Rentabilidad

• Fuerte recuperación operativa de Elecnor y elevada estabilidad de Celeo

En 2025, Grupo Elecnor (sin integrar proporcionalmente Celeo) registró una mejora significativa de su perfil operativo, con una facturación de €4.387,3m, un 15,1% superior a la de 2024, apoyada en la ejecución de grandes proyectos internacionales, destacando especialmente el proyecto EnergyConnect en Australia, el mayor interconector eléctrico del país, así como por la consolidación de la actividad en mercados estratégicos como Brasil, Estados Unidos, Italia y Chile, y en la normalización del perímetro tras la venta de Enerfín. Esta mejora de volumen se trasladó de forma clara a la rentabilidad, con un EBITDA ajustado de €262,5m y una expansión del margen EBITDA hasta el 6,0%. Esta mejora se explica por el efecto positivo del apalancamiento operativo derivado del crecimiento de volumen, la desaparición de los efectos no recurrentes que penalizaron 2024, y un mix de actividad más favorable con mayor peso de proyectos internacionales de alta complejidad y márgenes superiores. El EBIT se recuperó hasta €160,0m, tras el resultado negativo de -€45,9m en 2024, ejercicio afectado por impactos no recurrentes. Adicionalmente, los gastos financieros se redujeron hasta €18,8m, lo que refuerza la capacidad de cobertura de intereses del grupo. La posición de caja neta tras la desinversión de Enerfín, junto con la optimización de la estructura de financiación a través del nuevo sindicato firmado en junio de 2025 por importe de €350m con vencimiento en 2030, en condiciones más favorables que las del sindicato anterior, motivan este avance.

Por su parte, Celeo mostró un comportamiento operativo estable, coherente con su perfil concesional y regulado. Sus ingresos se situaron en €291,7m en 2025, con un crecimiento limitado del 0,7%. Esta estabilización tras dos ejercicios consecutivos de leve contracción refleja una normalización progresiva de la actividad concesional, en un entorno donde las plantas termosolares en España vuelven a estar plenamente sujetas al IVPEE, tras la finalización del periodo de suspensión temporal del impuesto que estuvo vigente en ejercicios anteriores, y cuyo impacto ya está plenamente integrado en la base comparable. La actividad de transmisión eléctrica en Brasil y Chile, núcleo del negocio concesional regulado, ha mostrado un comportamiento estable, sostenido por los esquemas tarifarios indexados que caracterizan estos activos. El EBITDA aumentó un 1,4%, hasta €196,0m, manteniendo un margen muy elevado del 67,2%. Esta evolución confirma la resiliencia del negocio de transmisión eléctrica y generación renovable, aunque el incremento de los gastos financieros hasta €93,6m limita la mejora de resultados y sigue reflejando el mayor apalancamiento estructural de la actividad concesional. 

Considerando el enfoque analítico ajustado (Elecnor más el 51% de Celeo), las ventas agregadas se sitúan en torno a €4.536m y el EBITDA ajustado agregado en torno a €349m en 2025, lo que implica un margen del 7,7% y evidencia la contribución positiva de Celeo a la rentabilidad consolidada ajustada.

De cara al periodo proyectado, desde EthiFinance Ratings proyectamos una normalización del crecimiento de Elecnor tras el fuerte avance de 2025, con ventas que se mantienen por encima de €4,4bn y un mantenimiento del margen EBITDA. En Celeo, se proyecta una evolución también estable, con ingresos en valores continuistas y márgenes EBITDA sostenidos en torno al 67%, en línea con la naturaleza regulada y de largo plazo de sus activos. En nuestra opinión, las proyecciones son razonables siempre que Elecnor mantenga disciplina en la ejecución de proyectos y Celeo preserve la estabilidad operativa de sus activos regulados; no obstante, la sostenibilidad de los márgenes deberá seguir monitorizándose por la exposición del negocio de Elecnor a riesgos de ejecución, por el actual complejo entorno macroeconómico y por la elevada carga financiera de Celeo.

Endeudamiento y Cobertura

• Apalancamiento mejorado y en niveles controlados que mitiga una cobertura de intereses algo más modesta. 

La deuda financiera total contable (DFT) del Grupo Elecnor en términos standalone experimentó un incremento moderado en 2025, hasta €318,9m, frente a los €258,8m del ejercicio anterior, lo que representa un crecimiento interanual del 23,2%. Esta evolución responde principalmente a la firma en junio de 2025 del nuevo contrato de financiación sindicada por €350m con vencimiento en 2030, que reemplaza el sindicato anterior de €300m con vencimiento en septiembre 2026, del cual se dispusieron aproximadamente €126m a cierre del ejercicio. Por componentes, las obligaciones financieras (pagarés del MARF) se redujeron hasta €81,8m (desde €107,5m en 2024), mientras que las deudas con entidades de crédito se incrementaron significativamente hasta €189,2m (frente a €106,0m en 2024), reflejando la nueva estructura de financiación. Los pasivos por arrendamiento permanecieron prácticamente estables en €47,9m. A pesar de este incremento, el saldo de DFT se mantiene por debajo de los €668,4m registrados en 2023, evidenciando la transformación estructural del perfil financiero del grupo tras la desinversión de Enerfín.

No obstante, dado el peso económico y financiero de Celeo, EthiFinance Ratings incorpora proporcionalmente el 51% de sus principales magnitudes en el análisis crediticio, en línea con el enfoque aplicado al perfil financiero ajustado. Celeo aporta un perfil concesional y regulado, pero también un nivel de endeudamiento elevado: en 2025, su deuda financiera neta ascendió a €1.539m y su EBITDA a €196m, lo que implica un ratio DFN/EBITDA de 7,9x a nivel Celeo. La integración proporcional del 51% de Celeo añade aproximadamente €877m de deuda financiera bruta y €785m de deuda neta al perímetro analítico de Elecnor.

Como resultado, las cifras agregadas ajustadas sitúan el ratio de apalancamiento en 1,8x, valorándose este de forma favorable y compatible con una valoración financiera sólida, especialmente considerando que la deuda de Celeo está asociada a activos concesionales con flujos de caja más previsibles. 

La cobertura de intereses agregada también presenta una mejora relevante, aunque se mantiene como un factor de análisis algo más modesto. Elecnor standalone muestra una cobertura muy holgada, con EBITDA/intereses de 14,0x en 2025, mientras que Celeo presenta una cobertura más ajustada, de 2,1x, afectada por su mayor carga financiera. A nivel agregado, el ratio EBITDA/intereses se sitúa en 5,2x.

De cara al periodo proyectado, desde EthiFinance Ratings se prevé un escenario que refleja una evolución financiera favorable, apuntando hacia un perfil financiero que se mantendrá sólido.

Análisis de Flujo de Caja

• Capacidad sostenida de generación de caja operativa.

Elecnor mantuvo en 2025 una sólida capacidad de generación de caja, al registrar fondos de las operaciones (FFO) por €274,0m. Esta mejora se explica fundamentalmente por la fuerte recuperación operativa del grupo. El flujo de caja operativo se situó en €382,8m, prácticamente estable respecto a 2024, tras incorporar una variación favorable de capital circulante de €108,8m. Esta cifra se valora favorablemente y refleja una buena conversión de EBITDA en caja del negocio recurrente.

En el ámbito inversor, el grupo registró un flujo de caja negativo de €104,4m en 2025, frente al ingreso extraordinario de €963,3m del ejercicio anterior derivado de la venta de Enerfín. La cifra de 2025 refleja una actividad inversora normalizada, incluyendo el CapEx de mantenimiento y crecimiento del negocio en los segmentos de Servicios y Proyectos, así como la adquisición del grupo Ibertel (Ibertel Engineering Services, DM Ingeniería, Gabinete de Ingeniería y Altum Proyectos) por €13,8m, junto con otras incorporaciones menores (Serveis Grup Metareg, Masanés Instalaciones y Jet Aircraft Services). Tras computar los pagos por leasing operativos (-€20m), el flujo de caja libre se situó en €258,3m.

Durante el ejercicio, Elecnor destinó €273m al pago de dividendos, lo que supone una reducción del 52% respecto a los €573,7m distribuidos en 2024 pero todavía una cifra elevada al incorporar el complemento del dividendo extraordinario aprobado tras la venta de Enerfín. Como resultado, el flujo de caja generado internamente fue ligeramente negativo en -€14,7m, frente al excepcional positivo de €765,1m del ejercicio anterior. 

Desde el punto de vista de la financiación, la variación de deuda en 2025 fue positiva por €62,8m, en contraste con la fuerte salida neta de €407,6m registrada en 2024, reflejando el efecto neto de la firma del nuevo sindicato de €350m que reemplazó al sindicato anterior. Como resultado, la posición final de caja se incrementó en €48,2m durante el ejercicio, alcanzando €515,2m al cierre de 2025 (frente a €405,9m en 2024). 

Capitalización

• Fuertes niveles de capitalización.

Durante 2025, el activo total del Grupo Elecnor se situó en €3.659,8m (+1,5% YoY), evidenciando una estabilización del balance tras la transformación derivada de la desinversión de Enerfín. El activo no corriente creció hasta €1.430,7m (+7,0%), impulsado por la adquisición del grupo Ibertel, el esfuerzo inversor en activos fijos (PPE de €286,9m) y la participación en Celeo. El activo corriente se mantuvo estable en €2.229,1m, con una recomposición interna favorable: la tesorería se incrementó hasta €515,2m (frente a €405,9m) y los deudores comerciales crecieron hasta €1.033,9m en línea con la actividad.

Desde el punto de vista patrimonial, el patrimonio neto se contrajo hasta €943,2m (-19,2% YoY), debido fundamentalmente al reparto extraordinario de dividendos por €273,0m, que incorporó el complemento del dividendo extraordinario aprobado tras la venta de Enerfín, parcialmente compensado por la aportación del resultado neto del ejercicio (€110,7m de operaciones continuadas). Esta evolución, combinada con una deuda financiera total que se elevó durante el periodo resultan en un ratio de capitalización que se situó en 130,4% bajo cifras agregadas. Este ratio se considera en niveles excelentes y se espera se vaya reforzando a futuro con la generación de resultados a pesar de la prevista distribución de dividendos. 

Liquidez

• Holgada situación de liquidez apoyada en una posición de tesorería amplia y un perfil de deuda equilibrado.

El Grupo Elecnor presenta una posición de liquidez excepcionalmente sólida a cierre de 2025. Las fuentes de liquidez incluyen una caja consolidada de €515,2m, otras inversiones financieras corrientes por €41,9m, una capacidad disponible no dispuesta del sindicato de aproximadamente €224m (sobre el límite total de €350m), y 15 líneas de crédito bilaterales por €180m de límite máximo, no dispuestas a cierre de ejercicio. A esto se suma la capacidad de generación recurrente de FCF estimada en €200-250m anuales. La cobertura es ampliamente suficiente, otorgando al grupo flexibilidad para acometer adquisiciones o oportunidades estratégicas.

En el corto plazo se prevé que la compañía continúe generando flujo de caja libre positivo, lo que le permitirá atender con cierta holgura sus vencimientos de deuda y simultáneamente, mantener su política de retribución al accionista en línea con el compromiso del Plan Estratégico 2025-2027 (>€220m en dividendos en el trienio). A medio plazo, la compañía afrontará la concentración de vencimientos del nuevo sindicato en 2030, junto con el desarrollo del programa de inversiones orgánicas e inorgánicas previsto. Sin embargo, desde EthiFinance Ratings se destaca la capacidad holgada para absorber estos desembolsos sin sufrir tensiones de tesorería ni comprometer su estabilidad operativa, manteniendo además margen para acometer eventuales operaciones corporativas inorgánicas complementarias. Todo esto gracias a la sólida reserva de liquidez acumulada tras la desinversión de Enerfín, a la elevada capacidad estructural de generación de caja del negocio recurrente, y el favorable acceso a fuentes de financiación.

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Modificadores

Controversias

• No se han identificado controversias a la fecha de emisión de este documento que puedan afectar a la calificación.

Riesgo País

• No se ha identificado ningún riesgo país condicionante a la fecha de emisión de este documento que pueda afectar a la calificación.

Proyecciones Financieras

EthiFinance Ratings ha elaborado sus proyecciones financieras sobre la base de la información facilitada por la compañía, el desempeño histórico reciente y nuestros propios ajustes analíticos. 

El escenario base asume una normalización del crecimiento tras el fuerte avance registrado en 2025, coherente con un perfil de actividad más estable tras la ejecución de grandes proyectos internacionales.

Las proyecciones contemplan un mantenimiento de rentabilidad, entendiéndose que pude ser complejo seguir mejorando márgenes en el actual incierto entorno macroeconómico. Esta premisa de márgenes sigue sujeta a la correcta ejecución de proyectos, control del circulante y ausencia de desviaciones materiales en costes o plazos.

El capex se proyecta estable en torno al 3% de las ventas, equivalente a aproximadamente €140m anuales en 2026-2028, en línea con las necesidades de mantenimiento y crecimiento del grupo. 

En materia de financiación, se asume un coste de deuda normalizado en línea con el actual y un payout ordinario del 40% coherente con la política comunicada por la compañía al mercado en el marco de su Plan Estratégico 2025-2027. 

Principales Magnitudes Financieras 

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Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

La calificación crediticia podría verse positivamente impactada por la consolidación sostenida del crecimiento operativo registrado en 2025, así como por la ejecución exitosa y en plazo del backlog, lo que validaría la capacidad del grupo para gestionar simultáneamente proyectos de gran envergadura y diversificaría la base de ingresos.

Desde una perspectiva analítica la consolidación del ratio de cobertura de intereses agregada por encima de 5,5x y una reducción del apalancamiento por debajo de 1,7x podrían derivar en una subida de rating.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

La calificación crediticia podría verse negativamente impactada por un deterioro significativo del entorno macroeconómico que afecte al volumen de actividad y los márgenes operativos, así como por incidencias materiales en la ejecución de grandes proyectos internacionales en curso, que comprometerían la conversión del backlog en ingresos y rentabilidad.

Desde una perspectiva analítica, un ratio DFN/EBITDA agregado sostenido por encima de 4x o un deterioro del ratio de cobertura de intereses por debajo de las 2x podrían derivar en una bajada de rating.