GRENERGY RENOVABLES SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Grenergy Energías Renovables, S.A. en ‘BBB-’, manteniendo la tendencia en Estable.
• Grenergy Energías Renovables, S.A. y sus sociedades dependientes (en adelante, Grenergy) es un productor independiente de energía renovable (IPP, por sus siglas en inglés). Actualmente cuenta con 2,4 GW de capacidad en operación (solar + baterías) y un destacado pipeline de proyectos que sustenta sus planes de crecimiento.
• El mantenimiento del rating y la tendencia se produce en un contexto de mejora del perfil de negocio de la compañía, aspecto que compensa la menor valoración del perfil financiero tras la evolución de los resultados del último ejercicio y la previsión en la ejecución asociada al Plan 2026-28 recientemente actualizado para unos mayores objetivos de inversión. Así, en el ámbito cualitativo señalamos que la compañía ha consolidado un modelo de negocio que en este momento se valora como plenamente asimilable al de una ‘IPP’ integrada, por cuanto el ‘EPC’ propio y para terceros se encuentra ligado a proyectos previamente desarrollados, financiados y dotados de los correspondientes acuerdos de venta de energía (‘PPA’). Esta consideración supone una mejor calificación del sector. Igualmente, la mejora del posicionamiento competitivo, dada la mayor escala alcanzada y el reforzamiento de las ventajas competitivas, así como la mejora en la valoración del accionariado, tras la significativa revalorización bursátil y el mejor acceso al mercado de capitales, contribuyen a una mejor valoración cualitativa de la compañía.
• De esta forma, el rating se apoya en un excelente perfil de negocio, el cual se ve favorecido por la calificación óptima del sector ‘utility’ ajustado al ámbito de las renovables, la positiva situación de la gobernanza y el posicionamiento competitivo.
• Como factores limitantes del rating seguimos señalando la situación del perfil financiero,  que, a pesar de mantenerse en niveles medios, se ha visto deteriorado tras los resultados de 2025 y la actualización de los planes de inversión. Así, una evolución hacia una capitalización débil (promedio ajustado PN/DFT < 35%), y una situación de mayor riesgo en el promedio ajustado del apalancamiento (DFN/EBITDA > 5x) y la cobertura de intereses (EBITDA/Intereses < 4x), se destacan como elementos que condicionan la calificación.
• Para la evaluación de los ratios financieros se han utilizado diferentes tablas de volatilidad como son: la de ‘infraestructuras’ para la actividad de venta de energía, dado su grado de contratación superior al 80% en la capacidad instalada ( ‘PPA’/regulado), y la ‘estándar’ para el resto de los negocios, incluyendo la rotación de activos (ventas de proyectos en fase de desarrollo). 

Descripción de la Compañía 

Con sede en Madrid, Grenergy es una multinacional española presente en el sector de las energías renovables. Desde su fundación en 2005 el modelo de negocio ha evolucionado en su internacionalización e integración, siendo en 2018 cuando se impulsó la estrategia hacia la conformación de una plataforma propia de generación de energía en los mercados de Europa y América.

Desde 2019 la empresa cotiza en el Mercado Continuo de la Bolsa española con una capitalización de €3.336m (cierre: 30/06/2026). 

Sus líneas de negocio se dividen en: 

• Desarrollo y Construcción: incluye los ingresos asociados tanto a la ejecución de proyectos (desarrollo y EPC) como los generados en la venta de los mismos.
• Generación y venta de energía: se corresponde con la venta de energía generada en los proyectos que no vende, ya sea bajo acuerdos privados (PPA), régimen regulado (PMGD´s en Chile) o directamente al mercado.
• Comercialización de electricidad: genera ventas a través de la comercialización de energía, siendo actualmente una actividad realizada únicamente en el mercado chileno.
• Servicios: incluye los servicios asociados a la gestión de proyectos (Asset Management) y de operación y mantenimiento (O&M). 

Dentro de este ámbito de negocio, destacamos el avance en el último periodo en la tecnología de baterías o sistemas de almacenamiento (BESS), tanto en la hibridación de sus principales activos solares como a través de su plataforma ‘stand-alone’ en España. De igual forma, en el mes de mayo presentó los avances de sus primeros desarrollos para infraestructura de centros de datos en Chile. 

Su actividad se dirige a los mercados estratégicos de Latinoamérica, Europa y EE.UU, donde continuó creciendo en la capacidad operativa tanto en fotovoltaica (1,4 GW) como con sus primeros BESS (4,1 GWh), ámbito donde se sigue apoyando en un destacado ‘pipeline’ (10,8 GW solar + 66,3 GWh de baterías) que incluye proyectos destinados tanto para la generación como para venta a terceros. 

Los planes en curso se agrupan de forma principal a través de varias plataformas o agrupación de proyectos, donde destacan las de mayor avance en Chile y que ya han logrado de forma conjunta cerca de $2.000m en financiación. Estas plataformas se resumen a continuación: 

• Iberian-Oasis (España). Con una inversión cercana a los €1.000m, Iberian es la renovada apuesta estratégica por España mediante el desarrollo de proyectos híbridos de solar con baterías. Liderada por la ampliación del proyecto solar Escuderos (200 MW), con hasta 170 MW de almacenamiento, incorpora igualmente nuevos desarrollos en curso y potenciales adquisiciones con el objetivo de alcanzar una capacidad conjunta de 1,8 GW en 2028. El avance de Iberian aún se encuentra en fase temprana con un total del 11% en fase de operación y un 20% de la capacidad con ‘PPA’ ya formalizada, así como capacidad aún no adquirida por el 70% del total.
• Oasis Atacama. Localizado en el norte de Chile, Oasis Atacama es un referente mundial al agregar una capacidad recientemente ampliada hasta un total de 2,5 GW fotovoltaicos y 2,1 GW de baterías (14,1 GWh) para un total de 4,6 GW. Tras su actualización, Atacama consta de 8 fases, siendo la inversión prevista de un importe cercano a los $2.500m. Las previsiones estiman que en 2028 el proyecto alcance en operación hasta la fase 7 (79% s/total), siendo para la fase 8 y última planificada su conexión en 2029. Con los últimos datos el avance es en este momento del 40% en términos de capacidad ejecutada (1,8 GW) tras finalizarse las fases 1-4 y la subfase 6.1. Además, las fases 1-4 ya han sido traspasadas (29% s/total) para cumplir con los acuerdos previos de venta con múltiplo declarado de 1,6x EV/IC. En construcción se encuentra la fase 5 de 442 MW (16% s/total pendiente), estando esta pendiente de formalizar la financiación tras lograr su ‘PPA’. De esta forma el avance para el medio plazo se corresponde principalmente con llevar a la operación el 60% de la capacidad restante, donde aún una parte importante requiere de completar el desarrollo, así como finalizar los acuerdos de venta de energía y la financiación.
• Oasis Central. Ubicado también en Chile (regiones de Biobio, Maule y Aysén), la plataforma ha sido ampliada recientemente para una capacidad de 1,4 GW fotovoltaicos y 1,1 GW (5,01 GWh) de BESS para un total de algo más de 2,5 GW y cerca de $1.200m de inversión. Comprende 7 fases con una entrada en operación prevista en su mayor parte entre 2026 y 2027, y el resto en 2029. En este momento la capacidad en operación alcanza el 11% del total (fotovoltaica: fases 1-2), siendo mayor el avance en términos de ‘PPAs’ (63% s/total) y financiación (50% s/total) formalizados.
• Greenbox. De ámbito europeo, Greenbox es la filial de baterías  ‘stand-alone’ y se encuentra construyendo en España sus primeros 660 MWh (150 MW equivalentes) respaldados por un ‘Tolling Agreement’ a 10 años con una utility internacional (proyecto Oviedo). Además, cuenta con un ‘pipeline’ adicional de 29,9 GWh, es decir, aproximadamente el 92% del total del ‘pipeline’ bajo gestión en baterías ‘stand-alone’.
• GR Data. En Chile trabaja en este momento en el desarrollo de la infraestructura de conexión de dos ‘campus cloud’ con un consumo de 300 MW IT cada uno, así como el Atacama Data, un proyecto que está orientado al entrenamiento de modelos de inteligencia artificial que parte con 400 MW IT escalables a 1 GW IT. Del total de 1 GW IT de capacidad actuales, previstos para finalizarse entre 2027 y 2029, señalamos que el 100% cuenta con el punto de conexión asegurado y un 70% respecto al suelo asegurado. 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector 

• Sector caracterizado por unos positivos fundamentos.

Bajo nuestra metodología la calificación sectorial de Grenergy se alcanza desde su condición de compañía de tipo ‘utility’ que se ajusta en base a las características propias de un productor de energía 100% renovable. Si bien la compañía se mantiene activa en la construcción y venta de proyectos, la consolidación de una estrategia ligada fundamentalmente a la obtención previa de la puesta en operación (COD), previa financiación y formalización de acuerdos ‘PPA’, supone que en este momento predomine la consideración global de ‘IPP’ para el conjunto del sector.  

Para este sector, de forma conjunta se reconocen unos sólidos fundamentos en el conjunto de factores. La estabilidad asociada a unos resultados con positiva rentabilidad (Margen EBIT sectorial: habitualmente superior al 22%) y unas perspectivas muy favorables en la demanda del sector a nivel global son elementos que impulsan la calificación. Asimismo, se valora la existencia de unas barreras de entrada significativas al sector (necesidades de capital y experiencia) en este momento de avance en su madurez.

• Ajuste positivo por ESG a nivel sectorial. 

El sector de las energías renovables está bien alineado con los factores ESG con una calificación en el sector ‘heatmap’ entre 1 y 2, permitiendo mejorar en una categoría (tres escalones) la valoración del riesgo de la industria. Este sector contribuye a la reducción de la contaminación y a la protección de la biodiversidad como sustituto de las fuentes de energía tradicionales altamente contaminantes, si bien durante la construcción relacionada se utilizan recursos significativos y se emiten gases de efecto invernadero. El impacto sobre los consumidores y las comunidades es positivo, ya que esta energía limpia favorece la salud y el desarrollo económico. El impacto en los proveedores es medio, ya que proveedores con plantas fabriles en China tienen una participación significativa en la cadena de suministros y pueden existir problemas de ESG.

Posicionamiento Competitivo

• Avance en la escala y ventajas competitivas que impulsan un posicionamiento competitivo favorable.

En 2025 la compañía logró superar unos ingresos (ventas + trabajos) superior a los €1.000m. Esto, junto con las previsiones de crecimiento, le han permitido continuar mejorando su escala competitiva para un nivel que ya se considera positivo.

En su posicionamiento competitivo destacamos una amplia trayectoria, la integración alcanzada en sus actividades, y una estrategia dirigida a grandes proyectos que le permite en este momento unas excelentes ventajas competitivas para ser un jugador relevante en los mercados de Chile y España como base para su desarrollo a nivel europeo y americano. Dentro de estas ventajas destacamos la capacidad para desarrollar, construir y rotar sus propios proyectos, manteniendo una capacidad de formalizar ‘PPA’ que favorecen en gran medida la estabilidad y rentabilidad de los resultados en la generación y venta de energía. En este momento, la compañía declara un nivel de contratación en la producción de energía del 87%.

Con los últimos datos el segmento solar fotovoltaico alcanzó una cartera en operación de 1,4 GW (+530 MW) tras sumar nueva capacidad en Colombia, y en mayor medida en Chile. De acuerdo con lo comentado, los planes de crecimiento a medio plazo cuentan principalmente con la puesta en operación de las plataformas de Chile y España, proyectos que se engloban en un destacado ‘pipeline’ total de 10,8 GW. De estos, son 812 MW los que se encuentran ya en construcción y más de 4 GW los que están en fase avanzada de desarrollo.

En este momento, la actividad en BESS ya es una realidad para el grupo, segmento donde Grenergy sumó en el último periodo sus primeros proyectos en la hibridación de Oasis-Atacama (Elena 1 y Gabriela) para un total de 4,1 GWh, así como 50 MWh a través de dos proyectos en EE.UU de ‘BESS stand-alone’. La planificación a medio plazo cuenta con un ‘pipeline’ muy significativo donde ya están en construcción más de 4,4 GWh. 

• Concentración de resultados en Chile y España con potencial de mejora. 

Pese a su condición de empresa especialista, en la diversificación de la compañía se reconoce su apuesta estratégica por un ‘mix’ de negocio por tecnologías que se complementan, y otros negocios como la prestación de servicios, y la comercialización de energía, que igualmente refuerzan las actividades principales de producción de energía y desarrollo, construcción, puesta en marcha y rotación de proyectos. 

En este momento el peso de los resultados sigue ampliamente concentrado en el segmento de Desarrollo y Construcción con el 89% del EBITDA (89% igualmente en 2024), siendo esperado para el medio plazo que el peso del segmento de venta de energía en los resultados recupere mayor protagonismo conforme a la puesta en marcha de la nueva capacidad (>50% del EBITDA). 

Si bien la generación de ingresos continúa marcada por la alta concentración de los resultados procedentes de Chile y España (94,7% conjunto en 2025), la actividad en desarrollo de proyectos alcanza otros mercados estratégicos de: Latinoamérica (Perú, Colombia y México); Europa (Italia, Reino Unido, Alemania y Polonia); y EE.UU. 

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Compañía cotizada bajo estabilidad en la propiedad y positivo avance en términos de capitalización. 

Grenergy participa de las características de gestión de una empresa cotizada, aspecto que contribuye a una mejor valoración. Así, la gobernanza se ve favorecida por unas adecuadas prácticas de gestión y la superior capacidad para acceder al mercado o de recibir apoyo financiero de sus socios. 

En la propiedad del grupo destaca la participación de su fundador, presidente y CEO (D. David Ruiz de Andrés), la cual se redujo nuevamente en junio de 2025 hasta el 50,01% tras la venta acelerada de un 4,68%. No obstante, mediante el mecanismo de las ‘acciones de lealtad’ el señor Ruiz cuenta con el 66,46% de los derechos de voto. 

Desde el año pasado en la evolución del grupo destaca una extraordinaria revalorización de las acciones (160%-190%) como respuesta a los planes de crecimiento anunciados, aspecto que favorece la continuidad en la captación de liquidez. En este sentido, señalamos que las últimas ampliaciones de capital se hicieron en 2021 y 2022 por un importe conjunto de €195m.

Si bien la compañía tradicionalmente no ha estado repartiendo dividendos, la compañía ejecutó en 2025 el programa de recompra de acciones propias, dentro del programa de incentivos a la plantilla, así como para reducir el capital (-2,44%) mediante amortización de autocartera buscando incrementar el de valor de los socios. Esto supuso al cierre del ejercicio un consumo de fondos neto por €24,4m. 

• Política financiera en el rango medio-bajo tras la deriva hacia un perfil financiero de mayor riesgo. 

La trayectoria reciente de la compañía ha permitido una mejora importante del posicionamiento competitivo bajo un endeudamiento en general controlado, aspecto que favorece nuestra valoración de la gobernanza. 

No obstante, en este momento los objetivos del Plan 2025-27, y que incluían la venta de activos por €800m para soportar una inversión de hasta €3.500m, han sido actualizados para abordar una mayor inversión en las plataformas de proyectos comentadas (€3.700m), y que se declara que será abordada con esta rotación de activos (€800m), captación de deuda (75% Project Finance), y el propio crecimiento de los resultados. De acuerdo a lo señalado, esto supone un perfil financiero de mayor apalancamiento financiero y endeudamiento a nivel general, lo cual deberá ser bien gestionado para sostener las métricas financieras en los términos previstos.

• Positiva política de ESG de la compañía. 

El desempeño en ‘ESG’, medido a través del análisis de nuestros factores para este ámbito, permite con los últimos datos del 2025 una mejora para una situación positiva (puntuación entre 1 y 1,5) que supone un alza de medio escalón en el score financiero del rating.

La mejora responde a nivel general tanto a la recuperación de los factores del ámbito social como, en mayor medida, al medioambiental. De forma concreta destacamos la mejora de los indicadores de seguridad y salud laboral, con una significativa reducción de la frecuencia de accidentes, así como el incremento de las horas de formación por empleado y el mantenimiento de una plantilla diversa. Por su parte, el factor medioambiental se benefició de la reducción del consumo de agua, así como de la menor generación de residuos peligrosos. 

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Perfil Financiero 

Ventas y Rentabilidad 

• Continuidad en una positiva rentabilidad operativa para cubrir los exigentes gastos financieros. 

En el último año Grenergy continuó batiendo sus cifras históricas como resultado del avance en el conjunto de actividades. El total de ingresos logró alcanzar los €1.070m tras un destacado crecimiento (+66,4% YoY), lo que igualmente permitió una mejora significativa del EBITDA hasta los €201,2m. 

El mayor peso del segmento de Desarrollo y Construcción, que incluye el margen de las ventas de proyectos y trabajos propios, siguió condicionando la mejora de la rentabilidad en las operaciones, la cual continuó siendo favorable, pese a su reducción, con un margen en el EBITDA del 18,8%. 

En este contexto, el resultado de explotación se situó en €151,3m (+27,6% YoY). En el crecimiento del EBIT destacamos como los mayores ‘otros ingresos’, procedentes principalmente por el lucro cesante recibido del seguro por un incidente acontecido en un parque solar en Chile (13,6m), compensaron parcialmente la dotación de mayores deterioros (€20,2m), y que principalmente corresponden a cese de operaciones en proyectos en diferentes etapas de desarrollo. 

A su favor, destacamos el mantenimiento de los gastos financieros (-1,9% YoY), aspecto que contribuyó a compensar parcialmente los mayores resultados negativos generados tanto por deterioro de coberturas de los derivados de energía, como por los resultados de las coberturas de tipos de interés dentro del resultado financiero.

De esta forma, la compañía continuó demostrando su capacidad para generar beneficios en su actividad, mejorando nuevamente el Resultado Neto con un importe de €87m (+46% YoY).

Las previsiones para el medio plazo suponen la continuidad del crecimiento en los resultados conforme a la mayor escala de las operaciones consecuente con la mayor capacidad de generación y el avance en la construcción y rotación de proyectos. Por su parte, se espera que la rentabilidad operativa se mantenga en general estable.

Endeudamiento y Cobertura

• Nivel de endeudamiento medio que se espera pueda mantenerse a futuro. 

Aunque en el último ejercicio Grenergy incrementó el EBITDA, la posición de deuda financiera neta tuvo igualmente un incremento que elevó el ratio hasta 5,3x (4,5x en 2024), lo que presionó el apalancamiento en un nivel superior a lo esperado. A su favor, la compañía pudo mejorar el nivel de la cobertura de intereses para obtener un ratio de 4,4x (3,1x en 2024), un nivel que aunque se considera de nivel medio y que se esperaba que pudiera situarse por encima de 5x.

En el medio plazo se espera que el apalancamiento continúe mostrando una situación media bajo unos ratios ajustados promedio de DFN/EBITDA ~ 5x y un EBITDA/intereses <4x, situación favorecida por el contexto de una actividad en la que el promedio de la venta de energía supera el 50% en términos del EBITDA generado.

En 2025 la deuda financiera se incrementó en el conjunto de partidas salvo para los ‘otros pasivos’, que incluían pagos pendientes por adquisición de proyectos, y alcanzó una cifra de €1.369,8m (+36,7% YoY). 

El avance de la deuda se mantuvo en general equilibrado tanto entre las partidas de préstamos, donde el Project Finance y los préstamos ‘puente’ y ‘sin recurso’ asociados a la operación y construcción de proyectos continuaron protagonizando la financiación, como en las líneas de circulante que incluyen los pagarés emitido en el MARF y otros tipos de crédito (confirming y líneas de importación). Hay que destacar que durante el primer semestre de 2026 la compañía ha formalizado la refinanciación de los préstamos ‘puente’ asociados a proyectos de Oasis-Central (Teno y Tamango) con Project Finance de largo plazo, así como ha eliminado la correspondiente al proyecto Gabriela dentro del proceso de traspaso del activo, situación que mejora la flexibilidad de la deuda.    

Por su parte, los ‘Bonos verdes’ emitidos en MARF (2022-27) se mantuvieron estables al cierre del último año, si bien señalamos que en marzo de 2026 la compañía formalizó una nueva emisión por €170m a cuatro años y un cupón fijo del 5% dentro de un programa flexible de hasta 250m. 

Análisis de Flujo de Caja

• Mantenimiento de una sólida posición de caja total pese al exigente programa de inversiones. 

En 2025, la generación de fondos procedentes de las operaciones (FFO) se mantuvo en niveles elevados (€112,7m), si bien el Flujo de Caja Operativo (CFO) descendió hasta €37,8m (-89,2% YoY). Esta evolución responde tanto a los mayores impuestos pagados como a la normalización del capital circulante, que pasó de generar €222,4m de caja en 2024 a consumir €74,9m en 2025. Este comportamiento estuvo motivado fundamentalmente y de forma combinada por la reducción de acreedores comerciales y el incremento de los deudores.

Paralelamente, Grenergy continuó ejecutando un exigente plan inversor, elevando las salidas de caja por inversiones hasta €651,1m (+0,4% YoY), parcialmente compensadas por menores cobros procedentes de la rotación de activos por importe de €201,1m. Como consecuencia, el Flujo de Caja Libre alcanzó un importe de -€450,1m, frente a los €49,4m positivos registrados en 2024.

Este déficit, adicionalmente incrementado por los movimientos de compra-venta de acciones propias y el impacto negativo de los tipos de cambio, no fue cubierto totalmente con la nueva deuda captada. De esta forma, pese al elevado esfuerzo inversor, la compañía mantuvo una sólida posición de caja de €305,4m al cierre del ejercicio.

Capitalización

• Capitalización débil sin previsiones de mejora. 

En la estructura financiera de Grenergy seguimos observando una débil situación respecto a su capitalización, aspecto reflejado en un Patrimonio Neto/Deuda Financiera que alcanzó el 30,3% al cierre de 2025 (2024: 45,6%).  Así, el Patrimonio Neto del Grupo se redujo hasta €415,3m (-12,3%) debido tanto a los movimientos de compra-venta de acciones propias, como principalmente por la evolución de los ajustes por cambios de valor (diferencias de conversión y coberturas). 

Por tanto, al contrario de lo esperado, la capitalización continuó en tendencia negativa bajo el avance de la deuda y la ausencia de mayor refuerzo del capital, situación que bajo las estimaciones actuales no se espera que mejore al situarse el promedio ajustado en el entorno del 30%.

Liquidez 

• Buena situación de liquidez en base la capacidad observada para acudir a los mercados de financiación. 

Aunque bajo un análisis estricto de liquidez, y asumiendo unos planes de rotación de activos más moderados respecto al avance en la inversión, la liquidez podría tensionarse en el medio plazo, se considera que la liquidez de Grenergy se mantiene como buena dado su perfil financiero y la capacidad satisfactoria para acceder al mercado de deuda.     

Modificadores

Controversias

• No aplica

Riesgo País

• No aplica

Principales Magnitudes Financieras

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Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Grenergy continua bajo un ambicioso plan de crecimiento para el que no están previstas nuevas ampliaciones de capital, aspecto que dificulta una mejora del rating en el corto plazo. Aunque no es esperable, señalamos que un adecuado avance en las operaciones y que se acompañe de una mejora conjunta o individual en los ratios de endeudamiento promedio ajustados (DFN/EBITDA < 3,8x; EBITDA/intereses > 5x; Patrimonio Neto/DF > 58%) se destacan como situaciones que potencialmente podrían incidir en una mejora de la calificación. 

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Por el contrario, la falta de un adecuado avance en los objetivos estratégicos, y que adicionalmente pueda suponer una peor situación en el endeudamiento promedio ajustado (DFN/EBITDA > 7,9x; EBITDA/intereses < 2,4x), se plantea como un escenario para una potencial bajada del rating. De igual forma, una reducción sustancial en el peso de la actividad esperada en los resultados por la actividad de venta de energía bajo mecanismos asegurados (regulado, PPA) podría ser un hito para una potencial rebaja en la calificación.