GREENALIA SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings inicia el rating de Greenalia, S.A. y asigna por primera vez el rating de ‘BB’ con tendencia ‘Evolving’.
• La tendencia ‘Evolving’ refleja la incertidumbre sobre la evolución del rating en el corto plazo, y como consecuencia de los importantes hitos que la compañía está gestionando y cuya materialización o no tendría un impacto significativo. De forma particular señalamos los relacionados con la ampliación de capital prevista para el año 2025, y cuyo proceso de lanzamiento es muy reciente, así como las ventas de activos previstas en la planificación, y que en 2025 ya se espera que aporten unos ingresos destacados.  
• Greenalia S.A. y sus sociedades dependientes (en adelante Greenalia) se posiciona como un productor de energía independiente (IPP por sus siglas en inglés) en el ámbito de las tecnologías renovables.
• El rating se ve favorecido por la calificación del sector utility al que pertenece (elevadas rentabilidades, controlada volatilidad, altas barreras de entrada y favorables perspectivas de crecimiento), lo que permite mantener un positivo perfil de negocio.
• Como factores limitantes del rating señalamos el posicionamiento competitivo de la compañía, condicionado aún por la limitada escala o tamaño del grupo y la valoración respecto a la diversificación de la actividad. De igual forma, y de acuerdo tanto al histórico más reciente como con las actuales previsiones para el medio plazo, el perfil financiero cuenta con amplia capacidad de mejora tanto en los ratios promedio del endeudamiento (DFN/EBITDA ~7x) como de la capitalización (PN/DF < 60%).
• Cabe señalar que para evaluar el perfil financiero de la compañía se ha aplicado un mix a nivel de métricas según aportación al negocio de las dos tipologías de venta de energía principales. La tabla de ‘standard cyclicality’ para los proyectos a merchant y la tabla ‘infrastructure’ para los proyectos que se benefician de tarifas reguladas y/o contratos a largo plazo (PPAs) que protegen frente a la competencia y limitan la volatilidad de los flujos de caja.
• En línea con nuestra metodología, el sector de ‘utilities’ ajustado al ámbito de las renovables se encuentra adecuadamente alineado con los factores ESG (heatmap score 1-1,9), lo que supone una mejora de tres escalones en el factor sectorial. La política de ESG de la compañía se considera favorable (score 1-1,5), lo que resulta suficiente para un impacto positivo de medio escalón en el ámbito financiero.

Descripción de la Compañía

La compañía, como productor de energía independiente, concentra su operación en Galicia (España) con 124,5 MW a través de un proyecto de biomasa y cinco parques eólicos. Además, cuenta en este momento con 1,1 GW con avance en la construcción en España y EE.UU.  

A cierre provisional de 2024 los resultados reflejaron la continuidad en el descenso en mercado eléctrico (pool) bajo la misma capacidad operativa, la no recurrencia de las ventas de proyectos, y el avance en el desarrollo y construcción de proyectos cuya financiación en gran parte se está desembolsando durante 2025. La cifra de negocio alcanzó los €50m (-10,4% YoY) con un EBITDA de €25,5m (margen EBITDA del 50,8%) y un ratio Deuda Financiera Neta/EBITDA de 20,8x.

Limitaciones

Para esta revisión se han dispuesto de unos estados financieros no auditados de 2024, no incluyéndose en estos el estado de Flujo de Efectivo.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector con positivos fundamentos.

Bajo nuestra metodología la calificación sectorial de Greenalia se alcanza desde su condición de compañía de tipo ‘utility’ que se ajusta en base a las características propias de un productor de energía 100% renovable. De forma conjunta se reconocen unos sólidos fundamentos en el conjunto de factores. La estabilidad asociada a unos resultados con positiva rentabilidad (Margen EBIT 2024: 30,2%) y unas perspectivas muy favorables en la demanda del sector son elementos que impulsan la calificación. Asimismo, se valora la existencia de unas barreras de entrada significativas al sector (necesidades de capital y experiencia) en este momento de avance en su madurez.

• Ajuste positivo por ESG a nivel sectorial.

El sector de las energías renovables está bien alineado con los factores ESG con una calificación en el sector ‘heatmap’ entre 1 y 2, permitiendo mejorar en una categoría (tres escalones) la valoración del riesgo de la industria. Este sector contribuye a la reducción de la contaminación y a la protección de la biodiversidad como sustituto de las fuentes de energía tradicionales altamente contaminantes, si bien durante la construcción relacionada se utilizan recursos significativos y se emiten gases de efecto invernadero. El impacto sobre los consumidores y las comunidades es positivo, ya que esta energía limpia favorece la salud y el desarrollo económico. El impacto en los proveedores es medio, ya que proveedores con plantes fabriles en China tienen una participación significativa en la cadena de suministros y pueden existir problemas de ESG.

Posicionamiento Competitivo 

• Posicionamiento competitivo condicionado por su escala.

El aún incipiente desarrollo de las operaciones como ‘IPP’ ofrece un amplio margen de mejora en términos de competitividad, aspecto que igualmente alcanza a la escala o tamaño del grupo en términos de facturación. Los ingresos por venta de energía comenzaron a ser relevantes en 2021, tras la puesta en marcha en el ejercicio anterior de sus actuales proyectos de biomasa y eólica en Galicia. Al cierre de 2024 la cifra de negocio continuó siendo inferior a €100m, siendo igualmente el crecimiento esperado para el medio plazo insuficiente para una mejora significativa en la escala.

• Valoración media respecto a las ventajas competitivas y la diversificación de la actividad.

Tras la venta de sus negocios industriales Greenalia se configura como empresa especialista en el ámbito de la producción de energía renovable. La apuesta en términos amplios por desarrollar sus propios proyectos con un enfoque 'multi‐ tecnología’, conservar la propiedad al 100% de los mismos, y el posicionamiento en entornos clave como son Galicia, para el ámbito eólico y de biomasa, y el Estado de Texas, son elementos que destacan en su estrategia.

Bajo esta situación se reconocen unas ventajas competitivas satisfactorias y que sin embargo aún cuentan con amplia capacidad de mejora, aspecto que igualmente se aplica en mayor medida a la diversificación de la actividad. 

Los planes de crecimiento se sustentan en un ‘pipeline’ de proyectos que alcanza los 4,5 GW, donde destacamos que dentro de este son 1.165 MW los que ya han iniciado los trabajos de construcción. A su vez, la capacidad que ya se encuentra totalmente financiada alcanza los 740 MW. El avance en el desarrollo del ‘pipeline’ permitió en 2023 la venta de una parte de los activos (184 MW), y se espera que en el futuro continúen realizándose transacciones de activos no estratégicos.

La concentración de los ingresos en un número limitado de proyectos situados en Galicia supone aún un hándicap en la diversificación del grupo, aspecto que continúa en situación de mejora con los desarrollos de EE.UU y España en curso, y que suponen igualmente avanzar en la tecnología solar fotovoltaica. 

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura accionarial en fase de transición.

Los máximos accionistas de Greenalia, que incluyen al socio fundador y CEO D. Manuel García (Smarttia, S.L.U) y su presidente no ejecutivo D. José María Castellano (Alazady España, S.L.) mantienen la titularidad del capital con un 94% y 6% respectivamente. En esta nueva etapa se mantienen las prácticas y órganos de gobernanza de una empresa cotizada, aspecto que bajo nuestra visión favorece a los fundamentos de la gestión.

En este momento la compañía ya ha lanzado la búsqueda de un socio que permita una ampliación de capital como refuerzo de la liquidez y la solvencia para afrontar la continuidad de los planes de inversión. Se espera que la mayoría del capital continúe bajo la sociedad Smarttia, S.L.

• Adecuado avance en las operaciones bajo una política financiera incrementada en su riesgo.  

Tras la imposibilidad de alcanzar el objetivo de €100m de EBITDA generado en 2023, dentro de un entorno negativo en la evolución del ‘pool’, la gestión continúa afrontando importantes retos en materia operativa y financiera para el cumplimiento de sus objetivos. A su favor, en el último periodo la compañía consiguió iniciar la estrategia de venta de activos, alcanzó la refinanciación de la deuda corporativa y de los proyectos para mejorar la liquidez y permitir restablecer el Fondo de Maniobra negativo. De igual forma, se avanzó en la obtención de acuerdos de venta de energía (PPA) y deuda para una buena parte de los proyectos en situación de construcción y desarrollo. No obstante, los menores resultados bajo la comunidad en una intensa inversión durante el último año llevaron a la compañía a un elevado nivel de endeudamiento que se espera mejore ya en 2025 conforme a los mayores resultados esperados, siendo un aspecto que no obstante sitúa el perfil financiero de la empresa en un nivel moderado. 

El actual Plan 25-27 propone una revisión a la baja de los planes de inversión en España y EE.UU y que, sin embargo, se mantiene ambicioso para la puesta en marcha de 1,3 GW de nueva capacidad. 

 

• Positiva política ESG a nivel compañía.

El desempeño en ‘ESG’, medido a través del análisis de nuestros factores para este ámbito, permite con los últimos datos del 2023 una situación favorable (puntuación entre 1 y 1,5) para un impacto positivo de medio escalón en el score financiero del rating. Dentro de los factores ESG, destacamos la mayor contribución del ámbito de la gobernanza, seguido del correspondiente al ámbito social, siendo el medioambiental el factor que presenta mayor recorrido de mejora pese a encontrase en buena situación respecto al estándar. 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad

• Continuidad en una positiva rentabilidad operativa lastrada por los menores ingresos del último ejercicio.

En 2024 Greenalia obtuvo pérdidas contables (-€0,7m) como resultado de unos menores ingresos y la continuidad de unos destacados gastos financieros. Así, el EBITDA se redujo hasta los €25,5m (-62,8% YoY) dentro de un ejercicio condicionado principalmente por la continuidad en un menor precio del ‘pool’ y por la no recurrencia de la venta de proyectos. Pese a esto, la rentabilidad en las operaciones se mantuvo en términos favorables (margen EBITDA 50,8%).

Bajo las previsiones actuales se espera que el EBITDA tome una tendencia creciente, lo que permitirá alcanzar una cifra de €160m en 2027 y genera un margen promedio ponderado del EBITDA de en torno al 70% para recuperar la obtención de beneficios. 

Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento significativo bajo la continuidad del crecimiento en la inversión.

En el último ejercicio Greenalia continuó afrontando una significativa inversión, aspecto que al cierre del ejercicio presionó de manera sustancial el nivel de endeudamiento. En este contexto, marcado adicionalmente por las menores ventas de energía y la ausencia de ingresos por enajenación de proyectos, la deuda financiera neta siguió incrementándose hasta una cifra de €530,9m (+51,1% YoY) lo que situó el ratio sobre el EBITDA en un valor de 20,8x. De igual forma, destacamos la evolución de la cobertura de intereses con el EBITDA generado para obtener un ajustado ratio de 1,2x.

En el medio plazo se espera que la mejora de los resultados y el refuerzo de la liquidez permitan normalizar el nivel de deuda aunque bajo un promedio ponderado (DFN/EBITDA: ~7x; EBITDA/intereses: < 3,5x) aún de exigente endeudamiento.   

Análisis de Flujo de Caja

• Continuidad en un ‘Cash-flow libre’ negativo derivado de la inversión.

En 2024 la posición de caja se situó en €9m tras generarse en el ejercicio un saldo negativo de -€53,5m. La continuidad en una intensa inversión bajo la obtención de unos menores ingresos continuó poniendo el foco en la captación de deuda para el desarrollo de la actividad. En este sentido, señalamos que el hecho de que una buena parte de la financiación de los proyectos en construcción se esté disponiendo en 2025 contribuyó de forma esencial a la reducción de los fondos al cierre del último año.

Capitalización

• Ajustada autonomía financiera en proceso de mejora.

La capitalización de Greenalia es un aspecto en continua necesidad de mejora en los últimos años. El avance desde 2022, apoyado en los resultados netos obtenidos y la valoración positiva de los instrumentos de cobertura, se mantiene por tanto insuficiente, siendo a cierre de 2024 el ratio del Patrimonio Neto sobre el total de la deuda financiera de un limitado 13%.

De esta forma, la mejora esperada en la solvencia se aplaza bajo el nuevo plan a 2025, momento en el que se cuenta tanto con el apoyo de los mayores resultados generados, como con la entrada de significativos fondos procedentes de la ampliación de capital y del instrumento de Tax Equity de los proyectos de EE.UU. Con las previsiones actuales, se estima la capitalización se sitúe en unos niveles más moderados de alrededor del 50%. 

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Liquidez

• Buena situación de liquidez que se mantiene dependiente de las expectativas de inversión y capacidad de refinanciación de su deuda.

Bajo nuestra visión la liquidez de Greenalia se valora como buena, aspecto que se sustenta tanto en su perfil financiero para renovar sus deudas como en la situación de los fondos disponibles y esperados para atender sus compromisos financieros y de inversión en el medio plazo. La compañía ya ha formalizado entre finales de 2024 y principios de 2025 una parte importante de la financiación para continuar con el avance de los proyectos y la refinanciación de su deuda, estando en curso los siguientes objetivos. 

Modificadores

Controversias

• No presenta

Riesgo País

• No presenta 

 

Principales Magnitudes Financieras  

 

Credit Rating 

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Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Greenalia afronta en este momento un nuevo ciclo estratégico con ambiciosos objetivos en materia de crecimiento e implicaciones en su perfil de negocio. Un adecuado avance en las operaciones y que se acompañe de una mejora conjunta o individual en los ratios de endeudamiento promedio esperados (DFN/EBITDA < 5,8x; EBITDA/intereses > 3,8x; PN/DFT > 70%) se destacan como elementos que potencialmente podrían incidir en una mejora de la calificación.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Por el contrario, la falta de un adecuado avance en los objetivos estratégicos (ampliación de capital, venta de activos, refinanciación de deuda), y que adicionalmente pueda suponer una peor situación en el endeudamiento promedio esperado (EBITDA/intereses < 1,6x), se plantea como un escenario para una potencial bajada del rating.