SUBSTRATE ARTIFICIAL INTELIGENCE SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings inicia el rating público de Substrate Artificial Inteligence S.A. asignando una calificación crediticia de “B+” con tendencia Estable. Además, se asigna por primera vez el credit rating de “BB” al programa de pagarés garantizado de €10m.
• La calificación se apoya en i) una buena valoración del sector de servicios y programas informáticos que presenta altos márgenes y alto potencial de crecimiento; ii) una diversificación adecuada de las líneas de negocio; iii) una valoración satisfactoria de los accionistas que apoyan financieramente al grupo en su desarrollo y iv) una capitalización promedia óptima del grupo con ratios de PN/DFT por encima de un 300%.
• Sin embargo, la calificación se encuentra limitada por i) el pequeño tamaño de la empresa; ii) su carácter de startup que no permite confirmar el éxito de la comercialización del producto estrella “Serenity Star” y iii) un EBITDA y FFO históricos negativos calculados por EthiFinance Ratings que lastran los ratios de cobertura y apalancamiento.
• El plan de negocio 2024-2026 prevé un crecimiento exponencial en términos de facturación y EBITDA de la división de IA. Sin embargo, la tendencia Estable se explica por las incertidumbres del éxito comercial de los productos de inteligencia artificial de esta división, un potencial riesgo técnico asociado y un potencial retraso de la salida a bolsa de las divisiones de salud y de inteligencia artificial.
• En línea con nuestra metodología, el sector de servicios y programas informáticos presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3 y 3,5). Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor. Por otro lado, la valoración ESG de la compañía se considera como neutra (ESG score de la compañía entre 3 y 3,5), resultando neutro a nivel del perfil financiero.
• El rating del programa de pagarés mejora en dos escalones respecto al corporativo en base a i) su carácter secured, ii) una estructura de covenants adecuada, siendo especialmente reseñable la estructura “ring-fence” que aísla a esas compañías respecto a obligaciones que pudiesen asumir con el resto de las empresas del grupo o con vinculadas, y iii) la ausencia de deuda financiera en las filiales, haciendo que la tasa de recuperabilidad bajo una situación de estrés sea sólida. A fecha de este informe, el programa de pagarés se encuentra pendiente del cierre definitivo.
• El rating del programa de pagarés se encuentra condicionado a que las compañías cuyas acciones vayan a ser pignoradas se beneficien de una estructura “ring-fence” que aísle a esas compañías respecto a obligaciones que pudiesen asumir con el resto de las empresas del grupo o con vinculadas. A efectos meramente aclaratorios, estas compañías no podrían garantizar financiación de otras firmas del grupo ni podrían otorgar préstamos intragrupo.
• Además, el valor de las garantías pignoraticias deberá valorarse anualmente a efectos de mantener la cobertura del 150% respecto al programa de pagarés de forma previa a nuestro ejercicio de recobro.

Descripción de la Compañía

Substrate AI es un holding de inversión española que se focaliza principalmente en dos actividades: i) el desarrollo de sistemas de inteligencia artificial y su aplicación en distintos sectores para terceros o compañías del grupo, y ii) la compra de pequeñas compañías de distintos sectores para desarrollarlas a través de la digitalización y la integración de la inteligencia artificial. Se prevé salida a bolsa de filiales a corto y medio plazo. Fundada en España, su actividad de inversión empezó en 2021. El grupo se encuentra en fase de desarrollo. En 2023, facturó €8,6m con un EBITDA negativo calculado por EthiFinance Ratings de €3,7m. Cotiza en el BME Growth (España), Aquis (Reino Unido) y en el mercado OTC en Estados Unidos. Su capitalización se eleva a €10,6m al 11/10/2024 (BME Growth).

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Las actividades relacionadas con la inteligencia artificial se encuentran en alto crecimiento a pesar de la importante competencia.

La inteligencia artificial (IA) enmarca las actividades y negocios que el grupo desarrolla. Es un campo de la informática que permite la creación de sistema capaces de realizar tareas que normalmente requieren inteligencia humana. En la década 2010 apareció la IA generativa que permite no solo analizar, sino crear contenido nuevo. La IA generativa se basa en 2 grandes arquitecturas posibles: los Redes Generativas Adversativas (GAN) y los Modelos de Lenguaje Grande (LLM).

Muy reciente y todavía no desarrollada en todas sus funciones posibles, se prevé que el mercado de la IA generativa crezca en un 42% anual entre 2022 y 2032 según Bloomberg Intelligence (Generative AI to Become a $1.3 Trillion Market by 2032, 01/06/2023). 

Las barreras de entradas son altas por el coste de inversión, el acceso a los datos y la regulación de su uso. La volatilidad depende de la evolución tecnológica (riesgo de obsolescencia) y de la alta competencia entre firmas establecidas y nuevos actores. El modelo de venta SaaS permite reducir la última. Finalmente, el margen EBIT del sector de programas informáticos es relevante debido a que se trata de una tipología de servicio de alto valor añadido. No obstante depende de las economías de escala para absorber los costes fijos. 

• Un impacto ESG neutro sobre el sector. 

La industria de tecnología de la información tiene riesgos ESG medios según nuestra metodología (puntuación en el mapa de calor del sector entre 3 y 3,5). Esto resulta en una evaluación del sector que no se ve afectada por consideraciones relacionadas con la industria. El sector tiene un impacto medio en el clima, pero el rápido crecimiento tanto de la infraestructura como del uso de TI aumenta el uso de energía y las emisiones relacionadas de GEI. Sin embargo, el impacto en términos de contaminación y biodiversidad es limitado, a pesar de algunos problemas crecientes relacionados con la generación de residuos y el reciclaje. En cuanto a la cadena de suministro, la industria depende en gran medida de proveedores basados en China, Taiwán y algunos países emergentes, lo que crea riesgos de dependencia e impactos laborales. La industria depende moderadamente de las elecciones de los consumidores mientras que puede sufrir violaciones de ciberseguridad con un impacto significativo en la divulgación de datos personales. La industria de TI se beneficia de un entorno de apoyo ya que los estados y regiones compiten por ser el hogar de un centro tecnológico, y la regulación es favorable, excepto para algunas corporaciones dominantes que pueden ser penalizadas por los estados por prácticas anticompetitivas.

Posicionamiento Competitivo 

• Un pequeño grupo que presenta ventajas competitivas que probar en 2024.

La juventud y el pequeño tamaño de Substrate son desventajas relevantes especialmente ante grandes empresas como Google, Amazon o Microsoft que se benefician de una capacidad de inversión y de un reconocimiento que Substrate no posee aún. 

El balance de productos de IA vendidos por Substrate permite limitar la obsolescencia, ofrecer un sistema generalista accesible y flexible, probar las IA especializadas y equilibrar el canal de venta entre el modelo SaaS (renta) y on-premise (seguridad para el cliente que permite también licitaciones del sector público). Sin embargo, el producto estrella “Serenity Star”, una plataforma de acceso a más de 100LLMs se empezó a comercializar en febrero 2024, de modo que no hay por el momento histórico de su éxito comercial, solo proyecciones. Para favorecer su comercialización, Substrate tiene acuerdo de distribución con Telefónica, Amper y Tonic 3, así que de un espacio en el Marketplace de Microsoft Azure. 

De manera adicional, el negocio no relacionada a la IA en las otras divisiones del grupo (Salud, RR.HH, Fintech, Agritech) son modelos maduros que sí tienen histórico. 

• Una buena diversificación.

A nivel de divisiones, no hay ninguna de las divisiones del grupo que representa más de la mitad de la facturación. Se prevé para 2024 un crecimiento fuerte de la facturación en las divisiones de Inteligencia Artificial, RR.HH. y Salud así que el peso quedará equilibrado entre ellas. 

A nivel geográfica, España concentra 61% de las ventas en 2023, la Unión Europea 4% y el resto del mundo 36% (Inglaterra y América). Esta diversificación se explica por la compra de negocios que tienen presencia en América Latina, Estados Unidos e Inglaterra. 

La concentración de cliente se limita a un cliente que representa +/-15% de la facturación 2023. Dado el fuerte crecimiento en las distintas divisiones del grupo en 2024, esta dependencia se va reduciendo con el amplio de la base de clientes. Asimismo, no hemos identificado riesgo de dependencia a proveedores en relación al data center.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Una política financiera adecuada con una gobernanza establecida sin política ESG.

Substrate se encuentra en fase de desarrollo y por lo tanto no es rentable por el momento, lo que supone que financia sus adquisiciones y operaciones mediante aportaciones de capital, instrumentos de deuda convertibles en acciones o cambios de acciones. La deuda está principalmente a nivel de las filiales que tienen un negocio maduro. La política financiera de la compañía se mantiene sustentada por la elevada capitalización, aunque necesita de un mayor avance en la generación de EBITDA para presentar unos ratios de cobertura y endeudamiento menos débiles.

Por su carácter de empresa cotizada, la compañía presenta un sistema de gobernanza y una estructura interna que le beneficia en comparación con una empresa familiar o no listada. Sin embargo, Substrate no tiene política ESG establecida, lo que limita la valoración respecto a este factor. 

---

• Accionistas y equipos directivos comprometidos que contribuyen a las aportaciones de capital.

Consideramos que el perfil accionarial es satisfactorio. Substrate cotiza en bolsa lo que favorece su acceso a capital, tiene histórico de ampliaciones, tiene como accionistas principales los miembros del equipo directivos o personas claves, permitiendo la retención de talentos y la reducción del riesgo de integración de filiales manteniendo de esta forma al equipo directivo de dichas filiales adquiridas. De forma adicional, firmó un acuerdo en mayo 2022 con el fondo ABO que le otorgó una línea de €20m hasta mayo 2025 de bonos obligatoriamente convertibles en acciones dentro de un año. Así que Substrate tiene una base accionarial que le permite seguir desarrollándose y tener liquidez adecuada. 

• Una calificación ESG neutro.

La valoración ESG de la compañía se considera como neutra (ESG score de la compañía entre 3 y 3,5), resultando neutro en el Perfil Financiero. Esta calificación se base en los datos de gobernanza ya que algunos datos sociales y medioambientales no están disponibles. 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad

• Un negocio en crecimiento exponencial con rentabilidad esperada para 2024.

Substrate lleva reportados tres años de crecimientos con pérdidas. En este sentido, si bien las adquisiciones de los últimos años favorecieron el crecimiento, el desarrollo de sus productos y los importantes deterioros del fondo de comercio (€13m en 2022, €2,6m en 2023) impactaron los costes. 

Para 2024, se espera €18m de facturación y €3,9m de EBITDA que se prevé alcanzar en base a un año entero de consolidación de las compañías adquiridas en 2023 y el lanzamiento de productos de IA. La facturación y el EBITDA del 1S24 están alineados con el presupuesto. Para 2025 y 2026, se prevé seguir creciendo y ser rentable. 

Endeudamiento y Cobertura

• Ratios de DFN/EBITDA y de EBITDA/Intereses condicionados por el todavía negativo resultado operativo.

La compañía, dada su fase de desarrollo, no ha sido capaz de generar EBITDA positivo en los últimos años lo que hace que la valoración de estos ratios sea muy débil. Para 2024, con el EBITDA positivo y con la conversión de €8m de deuda en patrimonio, se prevé ratios que mejorarán a niveles más satisfactorios, estimándose un DFN/EBITDA cerca de 1x y un ratio de EBITDA/Intereses cerca de 18x. 

Análisis de Flujo de Caja

• Una generación de caja negativa.

En los últimos tres ejercicios, el FFO y el cash flow operativo calculados por EthiFinance Ratings fueron negativos, explicados por las adquisiciones, inversiones orgánicas y necesidades operativas que se financiaron con ampliaciones de capital o instrumentos convertibles. Para 2024 se prevé un cash flow operativo cerca de 0, un mínimo de €6,5m de ampliaciones de capital (€3,5 de ampliaciones ya realizadas, potenciales otras ampliaciones y €3m por la salida a bolsa de la división de Salud), inversiones de €8m y colocación de €5m de pagarés para financiar el capital de trabajo. La salida a bolsa de Subgen AI en 2025 podría aportar €15m de cash flow que permitiría reembolsar los pagarés. En caso de retraso, la tesorería existente o la utilización de la línea de bonos convertible podría asegurar el reembolso de los pagarés, que la compañía no prevé refinanciar por el momento. 

Capitalización

• Una excelente capitalización que seguirá en niveles elevados en 2024.

El ratio de capitalización PN/DFT de 2023 se encuentra en un nivel excelente de 183% ya que el grupo no se financia con deuda, sino con capital o instrumentos similares. A destacar que sobre los €13m de deuda financiera a final de 2023, €8m se convirtieron en patrimonio en julio de 2024, lo que mejoró más aún la capitalización del grupo. Como resultado, se prevé una capitalización por encima del 400% en 2024. La colocación de pagarés (€5m estimada) será compensada por ampliación de €6,5m de capital.

Liquidez

• Un nivel alto de liquidez.

A final de 2023, el grupo cuenta con un nivel adecuado de caja (€4,4m), una reserva de liquidez a través de la línea de bonos convertibles no utilizada de €14,2m y una póliza de crédito no utilizada de €0,3m. En base a esto y a las exigencias y obligaciones financieras del grupo, no consideramos que Substrate pueda tener problemas de liquidez en el corto plazo. 

Modificadores

Controversias

• No hemos encontrado controversias. 

Riesgo País

• Gran parte del equipo de desarrolladores de soluciones informáticas pertenecen al subgrupo Binit y se encuentran en un centro en Buenos Aires. Argentina tiene el riesgo país más elevado según la clasificación CESCE (seguro de crédito). Sin embargo, se trata de una empresa de servicios con tecnología patentada en Estados Unidos. En EthiFinance Ratings, no consideramos que derivado de esto haya un riesgo país a tener en cuenta. 

Perfil de emisión 

Substrate Artificial Inteligence S.A. tiene como objetivo registrar un programa de pagarés de hasta €10m a un plazo de hasta 2 años con garantías de acciones de filiales en el MARF. Las pignoraciones de acciones consisten – tras operación de concentración y dilución de participación previstas – en el 90% del holding de la división de RR.HH. y el 62% del holding de la división de Salud. Estas filiales contarán con una separación patrimonial de Substrate AI (ring-fence) y una cláusula de no cesión de activos. Así que hemos considerado no solo los holdings, sino el perímetro de los subgrupos para nuestro análisis. 

En este sentido, el análisis de recuperabilidad se fundamenta en estresar la valoración de las compañías realizada por un tercero independiente de reconocido prestigio para simular un escenario de default. Este ejercicio, sumado a la hipótesis de que estas quedarán libres de deuda financiera y de deuda intragrupo, ha resultado en una tasa de recuperabilidad del 86% del programa de pagarés en un escenario hipotético de default. En base a ello, se ha mejorado en dos escalones la valoración del instrumento en relación con el rating corporativo.

Principales Magnitudes Financieras 

---

Credit Rating

Análisis de Sensibilidad

Factores que pueden, colectivamente o individualmente impactar la calificación: 

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Incremento de la facturación que la situé por encima de €200m; confirmación del éxito comercial del producto Serenity Star que mejore los resultados y ventajas competitivas del grupo; implementación de una política ESG a nivel grupo; EBITDA y FFO calculados por EthiFinance Ratings positivos de forma regular que mejoren los ratios de cobertura y de apalancamiento del grupo.

Se podría considerar una mejora del rating del programa de pagarés si aumenta el rating corporativo o que las proyecciones 2024 se cumplen y así mejora la tasa de recuperabilidad.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Cancelación de la línea de bonos convertibles que podría impactar la liquidez; dificultad comercial o técnicas para la venta de Serenity Star; cambio de la política financiera hacía una financiación más centrada en la deuda y consiguiente deterioro del ratio PN/DFT por debajo de 120%; ciberataque, problema técnico o fuga de datos que podrían tener un impacto reputacional.

Se podría considerar una baja del rating del programa de pagarés si baja el rating corporativo, si las filiales no realizan las proyecciones esperadas, contraten deuda financiera o que se diluya más el porcentaje de acciones pignorada tras los IPOs.