GRUPOPIKOLIN SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Pikolin en "BB", manteniendo la tendencia Estable.
• La calificación de la compañía se ve favorecida por un perfil de negocio favorecido por un posicionamiento competitivo de referencia en Europa, siendo líderes en Iberia y Francia, sus principales mercados, así como por un marcado carácter internacional (63% de las ventas fuera de España en 2023). Adicionalmente, cabe destacar la adecuada capitalización (PN/DFT ajustada: 68,0% en 2023), unos elevados niveles de liquidez de la compañía y unas rentabilidades favorecidas en el último ejercicio por una normalización de los precios de las materias primas y de los costes energéticos, así como por el impacto positivo de las medidas de eficiencia implementadas por el management y la renegociación de tarifas a raíz del entorno inflacionario surgido.  
• Asimismo, el elevado compromiso en términos de políticas ESG favorece la calificación asociada el perfil financiero de la compañía y, consecuentemente, el rating corporativo.
• Sin embargo, el rating se encuentra constreñido por un tamaño inferior a los principales players a nivel global y un elevado ratio de apalancamiento, pese a la reciente mejora experimentada en ambos aspectos (DFN ajustada/EBITDA ajustado: 5,2x en 2023). A ello se le añade un ratio EBITDA ajustado/Intereses en umbrales reducidos (2,9x en 2023) y un reducido grado de cobertura de la deuda financiera neta ajustada vía generación de FFO (10,6% en 2023). Por otra parte, de cara al cierre del ejercicio 2024, se estima una mejora en indicadores financieros, como el ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado (4,2x) y FFO/DFN ajustada (13,4%).
• Se estima una continuidad en el medio plazo de los favorables efectos del plan de eficiencia implementado en febrero de 2023. Si bien se espera que dichos efectos se vean reflejados, fundamentalmente, en 2024 y 2025, ya han comenzado a verse trasladados al desempeño de la compañía durante el pasado ejercicio 2023 y primer semestre del presente año 2024. Ello justifica la tendencia Estable otorgada.
• En línea con nuestra metodología, el sector Consumer durables and apparel presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor.
• Para el rating otorgado y a efectos de análisis, se han provisto de proyecciones financieras elaboradas por Grupo Pikolin, en base a la estructura de propiedad y perímetro de consolidación actuales. 

Descripción de la Compañía

Grupopikolin, S.L. se presenta como sociedad cabecera de un grupo multinacional de origen español dedicado a la producción y venta de artículos para el sector del descanso, como colchones, bases, almohadas y otros accesorios. A cierre de 2023, el grupo registró una cifra de negocio consolidada de €520,0m y un margen EBITDA ajustado del 10,7%, con un ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado que se situó en 5,2x (3,1x, a efectos de covenants asociados a los principales contratos de financiación). De cara al cierre del ejercicio 2024, el grupo estima una cifra de negocio de €532,2m, un margen EBITDA ajustado del 12,3% y un ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado de 4,2x, aproximadamente. 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector maduro y con perspectivas de crecimiento limitadas, no obstante, favorecido por la existencia de elevadas barreras de entrada. 

La industria del descanso se caracteriza por un elevado nivel de madurez, fundamentalmente en Europa, principal ámbito de actuación de la compañía, limitando el margen de crecimiento de la demanda. En este sentido, la renovación del producto se considera discrecional y puede alargarse en el tiempo. Por otra parte, el nivel de integración y reconocimiento de marca favorecen la generación de unas elevadas barreras de entrada y unas adecuadas rentabilidades operativas. Si bien la volatilidad en lo relativo a rentabilidad se considera limitada, existen factores ejercen cierta influencia en este sentido, como son los precios de las materias primas (químicos, acero, etc.) y de la energía. 

• En línea con nuestra nueva metodología, el sector Consumer durables and apparel presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. 

Dicha calificación refleja una evaluación sectorial que permanece neutra ante consideraciones específicas de la industria. En cuanto a los factores medioambientales, el sector tiene un impacto bajo en cuestiones climáticas (no es una industria manufacturera pesada, lo que limita las emisiones GHG) y de recursos (uso moderado de recursos). En materia de contaminación, el impacto se considera elevado, debido a la enorme cantidad de residuos generados, y medio en lo relativo a la biodiversidad, vinculado a la producción y el transporte de mercancías. Supone un impacto medio sobre proveedores y consumidores, y un impacto bajo sobre las comunidades.

Posicionamiento Competitivo 

• Fuerte posicionamiento en Iberia y Francia, aunque mantiene un tamaño reducido en relación a los principales grupos a nivel mundial. 

Player de referencia a nivel europeo, con una posición de liderazgo en mercados, como Francia e Iberia (España + Portugal). En este sentido, la recompra del 50% restante de Cofel, llevada a cabo en 2020, favoreció la posición competitiva de Pikolin en el mercado francés. Adicionalmente, destaca su fuerte posicionamiento respecto a los principales distribuidores del sector del descanso en España, gracias a su amplio offering y un elevado reconocimiento de marca por parte del consumidor, lo que favorece la estabilidad en las relaciones comerciales. Por otra parte, el posicionamiento de la compañía se ve condicionado por un tamaño limitado en comparación con los grupos de referencia a nivel mundial.

• Alto nivel de internacionalización, no obstante, con una alta exposición a mercados maduros. 

El grupo cuenta con un marcado carácter internacional, suponiendo las ventas fuera del mercado nacional, un 63% en 2023. Sin embargo, la exposición a mercados maduros se considera elevada, representando Iberia y Francia el 87% de las ventas totales, aproximadamente, en 2023 (90% del EBITDA). Ello, a su vez, condiciona unos márgenes operativos, que se sitúan en niveles inferiores a los valores de referencia del sector pese al elevado nivel de integración del grupo. En términos de canales de distribución, la compañía cuenta con un adecuado nivel de diversificación, destacando el gradual avance en el canal online, constituyéndose como una de las principales palancas de crecimiento en mercados, como Asia. Por otro lado, el grupo muestra cierta concentración en lo relativo a clientes, principalmente en Francia, en el que sus dos principales clientes copan en torno al 45% de las ventas en este mercado.

Gobernanza

• Estructura de propiedad estable y de marcado perfil familiar, que se traslada a los principales órganos de gobierno, lo que, por otra parte, limita el grado de independencia de los mismos. 

Desde su fundación, el capital del grupo se encuentra participado al 100% por la familia Soláns, lo que aporta estabilidad y continuidad a los objetivos estratégicos implementados. A pesar de las posibles limitaciones asociadas a dicho perfil familiar en cuanto a un potencial apoyo financiero, la sólida estructura de fondos propios de la compañía representa un factor positivo en este sentido. La presencia de la familia Soláns se traslada a los principales órganos de gobierno, los cuales se caracterizan por una escasa independencia (ausencia de consejeros independientes). 

Cabe destacar la reciente asunción de la presidencia del grupo por parte de D. Álvaro Soláns, en sustitución de su padre D. Alfonso Soláns. Este cambio ha venido acompañado de la adopción de medidas, en términos de política financiera y gobernanza, que consideramos acertadas. Entre dichas medidas, destaca positivamente la notable reducción, en 2023, de los saldos relativos a la financiación de sociedades, propiedad del accionista, fuera del perímetro de Grupo Pikolin (€61,8m vs €177,5m en 2022). Esta cuestión, que, anteriormente, considerábamos como un aspecto negativo en términos de gobernanza, también afectaba de manera relevante a la estructura financiera del grupo. 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Mejora de las rentabilidad operativa en el último ejercicio, que se espera que continúe en el corto plazo.

Consolidación de la senda de recuperación en el volumen de actividad desde el ejercicio 2021, con una facturación que ascendió a €520,2m en 2023 (+4,2% YoY). Adicionalmente, y tras unos ejercicios en los que los márgenes operativos se vieron condicionados por el incremento de los precios de las materias primas y la energía, principalmente, la posterior normalización observada en este sentido, junto con el positivo impacto derivado de la renegociación al alza de las tarifas con los principales clientes, permitió una ligera mejora de las rentabilidades operativas del grupo, con un margen EBITDA ajustado que se situó en un 10,7% en 2023 (+1,7pp vs 2022). 

Asimismo, cabe destacar el efecto favorable del plan de eficiencia operativa implementado y que conllevó un ahorro total en costes de unos €3,6m. La intensificación del impacto positivo asociado a dicho plan, la continuidad en la normalización de los precios de las materias primas y la energía, así como del proceso de renegociación de las tarifas se espera que contribuyan a una nueva mejora del margen EBITDA ajustado, a cierre de 2024, cuestión que se ha visto ya reflejada en las cifras de la compañía, a junio de este ejercicio. 

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Endeudamiento y Cobertura

• Elevado apalancamiento, condicionado por las inversiones realizadas en los últimos años.

Altos niveles de apalancamiento, derivado de las importantes inversiones llevadas a cabo en ejercicios recientes (p. ej.; nueva planta Zaragoza Plaza en 2018, recompra 50% Cofel en 2020, etc.). Pese a la mejora recogida en 2023, gracias al incremento de los niveles de eficiencia, el ratio de apalancamiento ajustado se ha mantenido en umbrales elevados (5,2x vs 6,6x en 2022). Se espera que la continuidad de este incremento de la rentabilidad operativa, unido a una menor dependencia de financiación ajena deriven en una nueva reducción del ratio DFN ajustado/EBITDA ajustado, aproximándose a niveles controlados. 

Análisis de Flujo

• Generación de flujo operativo de manera recurrente que permite acometer las inversiones previstas.

El grupo ha mostrado capacidad para generar flujos de caja procedentes de sus operaciones positivos en los últimos ejercicios, a lo que se le añade el impacto positivo derivado de su política de rotación de activos financieros. Por otra parte, las inversiones a acometer, así como el cumplimiento de sus compromisos financieros requieren de acceso a financiación externa, al objeto de evitar un deterioro del saldo de caja. 

Cabe señalar que pese a la mejora del flujo de libre en 2023 (€10,3m vs €1,7m en 2022) este se ha visto penalizado por la salida de caja asociada a parte del proceso de reducción de los saldos con sociedades fuera del perímetro del grupo, propiedad del accionista.

Capitalización

• Elevada capitalización, no obstante, deteriorada en 2023. 

Sólida estructura de fondos propios, tradicionalmente, que se ha visto sustancialmente deteriorada a raíz de la reducción, contra reservas, de los saldos con empresas asociadas en 2023 y que desembocó en un deterioro del ratio de capitalización  (PN/DFT ajustada) en dicho ejercicio, que se situó en un 68,0% (107,1% en 2022), valores que consideramos como adecuados. Se espera que este indicador se mantenga en niveles similares en el corto plazo.

Liquidez

•  Buena liquidez.

Pikolin reporta unos orígenes de fondos (caja, activos líquidos, líneas de crédito por disponer y CFO esperado a corto-medio-plazo), que le permite hacer frente a sus compromisos de pago (principalmente, deuda y capex) durante los próximos dos años, derivando en una calificación de la liquidez del grupo, como elevada. Este aspecto, unido a un perfil de refinanciación que se entiende como satisfactorio, deriva en una calificación de la liquidez como buena. 

Modificadores

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante al concentrar la mayor parte de su operativa en España y Europa.

Controversias

• No se han detectado riesgos relevantes respecto a controversias ESG.

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Principales Magnitudes Financieras

Credit Rating

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Análisis Sensibilidad

Factores que pueden (individual o colectivamente) impactar en el rating:

• Factores positivos (↑)

Mejora de los márgenes, en línea con el sector (margen EBIT medio del sector: en torno al 10%) y reducción del apalancamiento (DFN ajustada/EBITDA ajustado de referencia: 3x aproximadamente). Adicionalmente, mejora de ratios financieros, como el FFO/DFN ajustada (valor de referencia aproximado: 40%) y el EBITDA ajustado/Intereses (valor de referencia aproximado: 5x). Asimismo, otros de los principales drivers sería una mejora de aspectos cualitativos, como una reducción de su exposición a mercados maduros, junto con una ganancia en tamaño respecto a los principales operadores a nivel global.

• Factores negativos (↓)

Caída de los márgenes operativos y deterioro del ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado (superior a 5,5x, a corto plazo). Descenso del ratio de capitalización (por debajo del 50%), unido a una disminución progresiva en el ratio de cobertura de intereses (por debajo de 2,5x). A ello se le une la continuidad en aquellos aspectos que penalizan su perfil de negocio, como la elevada exposición a mercados maduros o reducido tamaño en relación a los principales operadores globales.