AGOTZAINA SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings inicia el rating de Agotzaina S.L y asigna por primera vez el rating de “BBB-”, con tendencia Estable.
• El rating otorgado se apoya principalmente en el sólido perfil financiero de la compañía, batiendo las estimaciones, donde destaca su controlado endeudamiento (DFN/EBITDA ajustado ~ 1,4x en promedio y FFO/NFD ~ 61%), una favorable cobertura de intereses (EBITDA/Intereses >10x en promedio) y la elevada capitalización (PN/DFT >150%). Además, se observa cómo la rentabilidad de la compañía y el sector ha aumentado gracias a la subida de precios y unos costes de insumos y energía más moderados.
• Por el contrario, la calificación se ve limitada por su elevada concentración del negocio por producto, ya que el huevo representó el 78,6% del EBITDA de 2023, así como geográfica, al registrar más del 80% de sus ventas en España. Además, al estar inmersa en una fuerte fase de crecimiento inorgánico, la compañía está expuesta a riesgos de integración que exigen un management ágil y experimentado, capaz de alinear rápidamente las nuevas adquisiciones con la estrategia y cultura corporativa para maximizar sinergias y evitar conflictos operativos.
• En línea con nuestra metodología, el sector alimentario tiene un riesgo ESG medio (sector heatmap entre 3,0 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. Esta evaluación da lugar a un análisis sectorial que no afecta a su calificación. Las políticas ESG de la compañía se consideran neutras (ESG score de la compañía entre 1,5 y 3,5), resultando en una calificación que no se ve afectada por el perfil ESG a nivel de compañía.

Descripción de la Compañía

Agotzaina S.L., fundada en 1985 en Arbizu (Navarra), se presenta como una compañía agroalimentaria, siendo su core business la elaboración y comercialización de productos del sector avícola. Originariamente la compañía estaba especializada en productos derivados del huevo para uso industrial y huevos de puesta. Posteriormente ha ampliado su negocio hacia la comercialización de carne de pollo y cerdo así como la comercialización de frutales (fruta de hueso). La compañía se encuentra en pleno proceso de expansión, focalizando sus esfuerzos en mejorar su grado de integración vertical e incrementar su tamaño en un entorno marcado por la concentración sectorial. A cierre del ejercicio 2023, la compañía presentó una cifra de negocio de €612,5m (+28,9% YoY) con un EBITDA ajustado de €57,2m (margen EBITDA ajustado del 9,3%). El ratio DFN/EBITDA se situó en 1,4x.

Para la asignación del rating, se han tenido en cuenta las proyecciones elaboradas por EthiFinance Ratings basadas en nuestras valoraciones y el guidance facilitado por Agotzaina S.L. para el periodo 2024-2026. La compañía considera esta información como interna y confidencial por lo que no se ha reflejado en el informe. 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector de altas barreras de entrada, con mejora en su rentabilidad y fuerte tendencia a la concentración que presenta unas perspectivas favorables.

El sector del huevo en España presenta un escenario de crecimiento sostenido en rentabilidad, con un margen bruto que en los últimos cinco años ha pasado de 30,08€/100kg a 90€/100kg en la semana 26 de 2024, impulsado por la subida en el precio de los huevos, la reducción del coste del pienso y una mayor concentración empresarial. A pesar de esta mejora, las rentabilidades del sector continúan sujetas a una volatilidad media-alta debido a la dependencia de los precios de las materias primas, como el pienso, y los costes de electricidad y gas, necesarios para mantener condiciones óptimas en las explotaciones, si bien hasta ahora se han trasladado con éxito las subidas de costes al consumidor final. Las barreras de entrada son significativas, requiriendo un capital inicial considerable, conocimientos técnicos, una escala de producción que permita negociar con grandes distribuidores y el cumplimiento de crecientes regulaciones de bienestar animal. En este contexto, las perspectivas son positivas, con un consumo doméstico en ascenso y una tendencia hacia la consolidación que fortalece el poder de negociación del sector frente a las distribuidoras.

• Industria con un riesgo medio en términos de ESG.

El sector presenta un riesgo medio en términos de ESG según nuestra metodología, con una calificación en el heatmap sectorial entre 3 y 3,5. El sector alimentario genera gases de efecto invernadero por los procesos de manufactura y de manera indirecta por el transporte y logística. Adicionalmente, el sector se enfrenta a desafíos significativos en la gestión de residuos. Este escenario implica costes adicionales, especialmente a raíz de regulaciones más estrictas relacionadas con la gestión de desechos. Las cadenas de suministro extensas, en especial aquellas con origen en mercados emergentes, pueden dar lugar a problemas de escasez de suministros, lo cual representa un riesgo financiero y operativo. Además, la industria se encuentra con el reto de mejorar las condiciones sociales y/o ambientales de los proveedores. Por otro lado, la constante presión por la innovación y la necesidad de cumplir con regulaciones gubernamentales demanda recursos financieros adicionales.

Posicionamiento Competitivo 

• Una de las principales compañías del sector en España que impulsa su crecimiento mediante adquisiciones estratégicas.

Agotzaina reporta una cuota de mercado en el huevo en cáscara a cierre de 2023 del 15% en España mientras que es líder en el subsegmento de huevo líquido con una cuota de casi el 40%. La compañía está creciendo inorgánicamente y realizando inversiones estratégicas para mejorar su posicionamiento, principalmente en el segmento del huevo. Se identifican como elementos diferenciadores y ventajas competitivas, su tamaño, que le otorga un poder negociador elevado frente a clientes, una capacidad de gestión ágil en el proceso de integración de las compañías adquiridas, la elevada capilaridad de su sistema de distribución, la diversificación geográfica de sus explotaciones avícolas (mayor flexibilidad ante potenciales impactos por enfermedades) así como las sinergias existentes en el proceso de comercialización de su portfolio de productos.

• Fuerte concentración a nivel de producto y geografía, pero con una elevada diversificación de la base de clientes.

La compañía concentra el 82,9% de su negocio en el sector avícola, representando la comercialización de huevos (líquido y en cáscara) el 44,5% de las ventas y la comercialización de carne de pollo y otras carnes el 38,4%. El resto proviene de venta de carne de cerdo y piensos en los que actúa de comercializador. Esta concentración se acentúa atendiendo a la generación de resultados, siendo el EBITDA generado por el negocio del huevo cercano al 80%, suponiendo por lo tanto un riesgo relevante, parcialmente mitigado por la buena dinámica reciente del producto (favorecido por los hábitos de consumo, subida de los precios y buen traslado de las subidas de costes al consumidor final). Por otra parte, destaca la amplia diversificación de su cartera de clientes, donde el Top-10 representa el 17% y su principal cliente únicamente el 3%. La tipología de clientes del huevo, son los grandes distribuidores nacionales, mientras que los clientes de carne (pollo y porcino) son distribuidores regionales de menor tamaño

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Empresa familiar en fase de crecimiento inorgánico que mantiene una prudente política financiera.

Fundada y controlada por una familia, la compañía ha delegado la gestión en un equipo directivo cualificado y con expertise en el sector. La composición accionarial en los últimos ejercicios se ha abierto a nuevos socios, consecuencia de la aportación de activos a la sociedad, entre los que destaca la entrada de Calidad Pascual que mantiene una participación del 3,5% tras aportar una planta de huevo líquido en Aranda de Duero en 2022.

A pesar de que esta tipología de estructura de propiedad familiar atribuye un importante riesgo de concentración en la toma de decisiones, desde EthiFinance Ratings se valora de forma favorable la experiencia y vinculación con el negocio. No obstante, cabe destacar que este accionista mayoritario concentra su inversión en el grupo, pudiendo potencialmente limitar la capacidad financiera extra para apoyar al grupo bajo hipotéticos escenarios de estrés.

La política financiera de la empresa está marcada por la reinversión de todos los beneficios en la empresa, la ausencia de reparto de dividendos y basada en primar el crecimiento, principalmente a través de operaciones inorgánicas oportunistas que generalmente implican un importante descuento por la situación financiera de la adquirida y/o una aportación de fondos reducida al incorporar la adquirida al proyecto de Agotzaina con una participación minoritaria.

• Neutra política ESG.

Atendiendo a los datos ESG analizados y una vez aplicada nuestra metodología, desde EthiFinance Ratings se valoran las políticas ESG del grupo como neutras (ESG score de la compañía entre 1,5 y 3,5). Como resultado, el rating de la compañía no se ve afectado por este driver.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad

• Continúa el crecimiento inorgánico y mejora la rentabilidad.

Agotzaina cerró 2023 con ingresos de €612,5m, un 28,9% más que en 2022, impulsado por las adquisiciones de empresas y el efecto inflacionario. La concentración del sector así como la alta demanda ha fortalecido su posición frente a distribuidoras, permitiéndole trasladar costes y mejorar márgenes, alcanzando un margen bruto del 12,8% (+3,8pp YoY) y un sólido EBITDA, en el que el segmento de ovoproductos aporta casi el 80%. Aunque sus gastos financieros han aumentado por mayor deuda y el alza de tipos, la compañía sigue generando beneficios (EBT de €21,5m, +40,2% YoY). En el primer semestre de 2024, los ingresos fueron €335,5m, manteniéndose las mejoras de márgenes en EBITDA (10,4% vs 7,4% en 1S23) y EBIT (4,8% vs 3,6% en 1S23). En base a esto, se estima un 2024 en el que la compañía seguirá reportando una evolución positiva a nivel de ventas a raíz de la integración año completo de sus adquisiciones, nuevas operaciones de M&A y el crecimiento orgánico del negocio, factores que incrementan el volumen comercializado y que compensarán los menores precios del mercado (bajada de precio de los insumos). Más a futuro, se estima una compañía que crecerá al ritmo de la industria y apoyada en adquisiciones más pequeñas. A nivel de margen EBITDA, se espera que estos se mantengan en los rangos actuales. 

Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento controlado y buena cobertura de intereses. 

A pesar del incremento de la deuda financiera durante 2023 (+€25,3m; +46,3% YoY) derivada principalmente de las mayores necesidades de financiación a consecuencia del incremento de su actividad y su fase de expansión, la empresa mantiene un nivel de endeudamiento controlado que se ve reflejado en una positiva capacidad para atender los compromisos financieros con el resultado operativo (habiendo desapalancado -0,2x YoY, con un ratio DFN/EBITDA de 1,4x en 2023). Por otro lado, la cobertura de intereses se situó en 10,3x frente a 16,6x debido al aumento del endeudamiento y al impacto de la subida de tipos. No obstante, se considera que se mantiene en niveles adecuados. A futuro, se espera que la compañía mantenga estos niveles de apalancamiento y cobertura en base a un EBITDA que seguirá fortaleciéndose y que mitigará los mayores requerimientos de financiación esperados a raíz de un plan de negocio que seguirá apostando por el crecimiento.

Análisis de Flujo de Caja

• FFO recurrente destinado a financiar el fuerte crecimiento de la compañía.

Agotzaina ha logrado un FFO recurrente y en aumento, alcanzando €49,9m en 2023 (+62,9% YoY), respaldado por la positiva evolución de su negocio y alta conversión de rentabilidad a caja. Sin embargo, su CFO se situó en €35,5m, afectado por el capital de circulante debido a los ciclos de cobro y pago del sector. La compañía gestiona esta situación mediante líneas de circulante, manteniendo así la liquidez necesaria. Durante 2023, invirtió €72,7m, tras la adquisición de varias empresas, unidades productivas y la mejora de granjas, instalaciones y maquinaria, financiadas mediante una combinación de capital propio (€40,4m) y deuda (€30,4m), cerrando el ejercicio con una caja de €44,0m.

Capitalización 

• Sólido nivel de capitalización. 

Los fondos propios han ido aumentando año a año gracias a las constantes ampliaciones de capital así como a la recurrente generación de resultados finales y a una política de retención de estos sin realizar pago de dividendos. Con un ratio PN/DFT del 191,5% en 2023 mantiene un nivel de capitalización óptimo. Las aportaciones no dinerarias se realizan cada año en línea con la estrategia de crecimiento inorgánico.

Liquidez

• Fuerte posición de liquidez y un perfil de refinanciación favorable. 

Agotzaina cuenta con capacidad más que suficiente para atender sus compromisos a corto plazo. Su posición de caja actual (€44,0m), límites disponibles en instrumentos financieros y generación de caja operativa estimada para los próximos ejercicios son suficientes para atender sus obligaciones financieras y capex previsto de mantenimiento. No obstante, cabe señalar que la compañía, como viene haciendo, deberá acudir a fuentes de financiación externas para atender los ambiciosos planes de crecimiento y su operativa. Esto, consideramos que no será un problema atendiendo al perfil financiero favorable de Agotzaina.

Modificadores

Controversias

• No se han identificado controversias a la fecha de emisión de este documento que puedan afectar a la calificación.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante y que por lo tanto tenga un impacto negativo en la calificación.

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Principales Magnitudes Financieras 

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Incremento del volumen de ventas en base a una cuota de mercado por encima del 20%, incremento de la integración vertical, mayor diversificación de producto (>30% EBITDA generado por negocios no derivados del huevo) y geográfica reduciendo dependencia de mercado doméstico. Mejora de la rentabilidad (margen EBIT superior al 6%).

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Reducción de márgenes (margen EBIT<4,0%), deterioro de fundamentales del sector, aumento de endeudamiento (DFN/EBITDA>2.0x, FFO/NFD<50%),  PN/DFT<120%), deterioro cobertura intereses (EBITDA/intereses < 8,0x).