ONTIME CORPORATE UNION SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Ontime Corporate Unión SA en “BB-” cambiando la tendencia de Positiva a Estable.
• El cambio de tendencia se explica por unos ratios financieros a cierre de 2023 que de forma general (excepto a nivel de DFN/EBITDA) se encuentran más deteriorados en comparación a 2022 (EBITDA/intereses de 3,1x vs 5,3x; FFO/DFN de 18,6% vs 24,3% y PN/DFT de 14,3% vs 16,6%). Esto se debe principalmente a la reintegración de los compromisos de arrendamiento no cancelables, los cuales han sido mayores respecto a lo que EthiFinance Ratings había proyectado. Para 2024, Ontime planifica 4 adquisiciones que han sido integradas en nuestras proyecciones. En este sentido, se espera que los ratios financieros se vean impactados ligeramente, salvo el PN/DFT que se estima mejorará en base a la ampliación de capital de €60m esperada. A pesar de la potencial consecución de estos objetivos, se estima que la calificación se mantendrá estable. 
• La calificación se fundamenta en i) el tamaño relevante del grupo que le permite beneficiarse de economía de escala; ii) unas consolidadas ventajas competitivas en base a la gran capilaridad de su red, distintas líneas de servicios y su posicionamiento en el comercio electrónico; iii) la significativa experiencia del consejero delegado y el soporte financiero de los accionistas; y iv) la implementación de una política ESG a nivel grupo que se valora positivamente mejorando en un escalón el perfil financiero. 
• Por otro lado, la calificación se ve limitada por un perfil financiero marcado por el alto apalancamiento que se ve reflejado en unos ratios financieros debilitados destacándose principalmente una cobertura de intereses <3,5x y un PN/DFT <30% en promedio. Ontime ha experimentado un fuerte crecimiento desde 2021 que se ha venido financiando principalmente vía deuda, lo que ha resultado en un nivel de endeudamiento alto, que, con la subida general de los tipos de interés, impactó el perfil financiero. 
• En línea con nuestra metodología, el sector del transporte presenta un riesgo alto en términos de ESG (sector heatmap entre 4 y 5) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que se ve rebajado en una categoría (tres escalones). Por otro lado, la política ESG de la compañía se considera como positiva (valoración de la compañía entre 0 y 1), resultando en una subida de un escalón en el perfil financiero.

Descripción de la Compañía

Ontime Corporate Unión SA (en adelante “Ontime”) se dedica al transporte y gestión logística de mercancías y paquetes. Se constituyó en 2015 en Madrid, y opera actualmente en España y en menor medida en Portugal y Marruecos. Cuenta con una flota de 3.000 vehículos y 19 centros logísticos (naves) en la península ibérica. La compañía viene registrando una fuerte trayectoria de crecimiento orgánico e inorgánico que se prevé seguirá en 2024. Ontime cerró el ejercicio 2023 con una facturación de €751m (+18,5% YoY) y un EBITDA ajustado por EthiFinance Ratings de €134m (margen EBITDA del 17,8%). El ratio DFN/EBITDA ajustado se situó en 3,2x a final de 2023.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector fragmentado, de relevantes barreras de entrada para ser competitivo y un crecimiento futuro ligado al ciclo económico.

En España, el sector del transporte y de la logística de mercancías y paquetería está muy atomizado en base a la elevada presencia de distintas pequeñas empresas (el 90% del total tiene menos de 10 empleados). Adicionalmente a esto, cabe destacar la diferencia en cuanto a características de la industria del transporte de mercancías con la logística integral.

El transporte de mercancías por carretera se caracteriza por: i) una volatilidad media; ii) una rentabilidad baja a raíz de la elevada competencia y sensibilidad al precio de la gasolina; y iii) unas perspectivas de crecimiento de 2,6% anual entre 2024 y 2027 (fuente: Transport Intelligence).

Por su parte, la logística se diferencia del transporte por proponer servicios adicionales como el almacenaje, la gestión y la mejora en logística. Todos estos siendo servicios externalizados por los clientes. Esta industria se caracteriza por: i) una volatilidad media a los ciclos económicos; ii) una rentabilidad más alta que el transporte por los distintos servicios propuestos, la puesta en común de los costes de infraestructuras y servicios para las economías de escala, siendo el tamaño un factor relevante; y iii) una perspectiva de crecimiento entre 6 y 7% por año entre 2023 y 2027, a nivel mundial y a nivel de España. Este crecimiento se fundamenta en el avance de la tecnología, el desempeño del comercio electrónico, la digitalización y el mayor grado de externalización y servicios ofrecidos por parte de los actores de logística.

• Industria con una exposición ESG alta.

El sector de transporte por carretera tiene altos riesgos ESG según nuestra metodología (sector heatmap entre 4 y 5) debido a su impacto en el medio ambiente. Esto resulta en una rebaja de una categoría (3 escalones) en la calificación del sector por consideraciones de ESG relacionadas con la industria. En cuanto a los factores ambientales, el sector tiene un alto impacto en el clima ya que las emisiones de GEI son significativas. Además, el transporte por carretera también consume importantes cantidades de tierra, lo que impacta en los recursos. Además de los GEI, la industria es un gran contaminante con otras emisiones. Sin embargo, su impacto en la biodiversidad es bajo. Presenta un alto impacto sobre los proveedores vinculado a preocupaciones de subcontratación, ya que la industria es mundial, y sobre los clientes, ya que los problemas de calidad afectan significativamente a la industria.

Posicionamiento Competitivo 

• Ontime se caracteriza por un fuerte crecimiento y un buen posicionamiento competitivo.

La facturación del grupo pasó de €149m en 2019 a €751m a final de 2023 en base a un importante plan de crecimiento orgánico e inorgánico que se prevé seguirá en los próximos años. El tamaño de una empresa de transporte es un factor competitivo relevante para proponer una cobertura geográfica densa y beneficiarse de economía de escala y sinergias entre las distintas actividades de transporte y logística. Así, en España, Ontime se encuentra como el primer grupo de transporte por carreteras y el cuarto de logística integral detrás de DHL, Logista y Seur Geopost. 

Como ventajas competitivas, destacamos la amplia presencia geográfica (centros logísticos, delegaciones) que permite ofrecer servicios dedicados al comercio electrónico y la entrega de última milla. En 2023, la compra de la compañía Capitrans permite posicionarse en el sector de las exportaciones de frutas y verduras por carreteras que se prevé crecer en España. La integración de Envialia permitió ampliar la red de distribución para la entrega de última milla. 

Como factor limitante, señalamos su tamaño aún alejado frente a grandes grupos como DHL y Seur Geopost (filial del grupo francés La Poste). 

• Una dependencia con Mercadona que se va reduciendo.

Con la compra de la compañía Acotral, Mercadona se convirtió en el principal cliente de Ontime desde 2022, lo que supone un riesgo de concentración. A pesar de ello, se considera que este se ve mitigado por i) una cláusula de preaviso de 3 años para la rescisión, una revisión mensual del precio para proteger el margen y un pago a 30 días para manejar el capital de trabajo; y ii) una progresiva reducción del peso de este cliente tras las adquisiciones. Las ventas con Mercadona representaron 52% de la facturación de Ontime en 2022, 44% en 2023 y se prevé reducir a 39% para 2024.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Ontime es un subgrupo de Movicar.

Ontime es filial en un 61% de Movicar Global Business, sociedad que tiene otras ramas de negocio y pertenece en un 100% al socio fundador D. Carlos Moreno. Ontime concentra un 94% de la facturación total de Movicar y un 69% de su deuda financiera total (DFT). Ambas sociedades mantienen una estrecha relación económica: Ontime alquila los vehículos y las naves que Movicar financia vía deuda, así mismo Movicar financia indirectamente algunas adquisiciones a través de préstamos intragrupo de forma previa a que Ontime las integre en su perímetro de consolidación. Desde Ethifinance Ratings, hemos reintegrados los arrendamientos operativos dentro de las cuentas para reflejar estos compromisos indirectos.

La potencial presión financiera que pueda ejercer Movicar sobre Ontime se mitiga por i) las cláusulas de limitación de remuneración de socio directo en los contratos financieros de Ontime, ii) la presencia de accionistas minoritarios en el capital de Ontime: fondo de inversión (Alantra 10%) y ejecutivos (29%) que limitan el poder de actuación del socio fundador y iii) una gobernanza corporativa con miembros independientes que tienen que aprobar operaciones con Movicar. Así, consideramos que Movicar no condiciona el rating de Ontime. 

• Un equipo gestor experimentado que mantiene una política financiera agresiva. 

D.Carlos Moreno, que actúa como CEO de la compañía desde 1991 presenta un extenso expertise en la compañía y la industria. Además, este se ve apoyado por un consejo de administración con miembros independientes con elevada experiencia de cara a impulsar la estrategia de crecimiento nacional e internacional.

Esta política de crecimiento implica recursos necesarios que se dan mediante una política financiera agresiva. En el pasado, cabe señalar que la activa política de M&A se financió mediante i) deuda bancaria, deuda de fondos y pagarés y ii) ampliaciones de capital en 2020 y 2021 mediante los cuales se incorporaron un fondo de inversión y ejecutivos de Ontime. 

Para seguir con la estrategia de crecimiento, en julio 2024 se refinanció el contrato sindicado que prevé un nuevo tramo para financiar capex orgánico e inorgánico. Se prevé también en 2024 cuatro adquisiciones por un total de €113m y una nueva ampliación de capital de €60m. 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad

• Una trayectoria de crecimiento y de aumento del margen EBITDA.

La facturación creció tras las adquisiciones realizadas en 2023 y el dinamismo de las ventas no relacionadas con Mercadona. No obstante, el margen EBITDA cayó en 2022 tras la integración de Acotral, la compañía que cuenta Mercadona como cliente y cuyo contrato presenta márgenes estrechas. En 2023, el margen EBITDA se mantuvo igual que en 2022. Para 2024, se prevé una facturación de €862m y un EBITDA de €145m que se fundamenta en un año entero de resultados de las compañías adquiridas en 2023, las compañías previstas a adquirir en 2024 (hemos considerado un EBITDA proforma para las compañías adquiridas), el aumento de los arrendamientos operativos estimados por EthiFinance Ratings y el mayor dinamismo comercial. 

Endeudamiento y Cobertura

• Un satisfactorio ratio de apalancamiento y un ratio de cobertura de interés débil.

En 2023, la DFT subió principalmente por los compromisos de arrendamientos operativos no cancelables que hemos reintegrado en la deuda financiera. Como resultado, el ratio DFN/EBITDA se mantuvo en un 3,2x. Para 2024, se prevé a un nivel de 3,8x tras un escenario de mayor DFN explicado por las adquisiciones. El ratio EBITDA/intereses que se sitúa en 3,1x ,nivel bajo, se explica por la mayor deuda financiera y especialmente el aumento de los tipos de interés durante el ejercicio. Para 2024 a pesar de que se estima una ligera mejora, se prevé que se mantenga en un nivel débil de 3,1x.

Análisis de Flujo de Caja

• Una generación de cash flow operativo positiva que no cubre el nivel elevado de capex.

En 2023, Ontime presentó cash flow operativo positivo que se sustenta por el crecimiento de los resultados y una variación de capital de trabajo limitada pese a su fuerte crecimiento. No obstante, esta generación de caja no cubrió la intensiva actividad a nivel de inversiones, las cuales se financiaron mediante aportaciones de deuda. Para 2024, prevemos un cash flow libre todavía negativo, compensado por la ampliación de capital y el aumento de deuda. Es a partir de 2025 cuando se espera un cash flow libre positivo. 

Capitalización

• Una capitalización muy débil.

El ratio PN/DFT se encuentra por debajo de 30%. El nivel de 14,3% a final de 2023 se explica por el aumento de la deuda, principalmente los compromisos de arrendamientos operativos dado las importantes inversiones realizadas (naves por ejemplo). Para 2024 se prevé un nivel ligeramente mejor a 22% tras la ampliación de capital de €60m. 

Liquidez

• Ontime presenta una liquidez adecuada.

Si bien la tesorería existente no cubre todos los vencimientos de 2024, consideramos que parte de la deuda que vence a corto plazo, como la póliza de crédito y los pagarés se refinanciarán. Además, el grupo refinanció en julio 2024 su contrato sindicado que cuenta con un RCF ampliado a €50m. El objetivo del grupo es mantener un nivel de tesorería por encima de €100m.  

Modificadores

Controversias

• En julio 2024 salió una noticia de una potencial huelga en Acotral por incumplimiento de la jornada laboral. Hasta ahora, esta no se ha materializado. Se prevé una huelga general del sector en octubre, la cual está más relacionado al sector que directamente a la compañía. No consideramos que sean controversias relevantes para impactar el rating. 

Riesgo País

• Ontime genera el 98% de su facturación en España no presentando un riesgo país según la clasificación de CESCE. Resulta neutro para el rating.

Principales Magnitudes Financieras 

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

Factores que pudieran (individual o colectivamente) impactar en el rating:

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

El rating podría subir si la compañía presenta de forma sostenida una facturación por encima de €1bn; mejor diversificación de ventas a nivel geográfico y menos proporción de la facturación con Mercadona en la facturación total; así como unos ratios financieros que muestren un positivo avanza: PN/DFT>30%; EBITDA/Intereses>5x; DFN/EBITDA<3x; FFO/DFN>20%.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

El rating podría bajar si se produce: una cancelación del RCF sindicado que da reserva de liquidez a largo plazo; una valoración ESG de la compañía superior a 1; o los ratios financieros empeoran: PN/DFT<20%; EBITDA/Intereses<2,5x; DFN/EBITDA>4x; FFO/DFN<15%).